主題：白云機(jī)場：非航業(yè)務(wù)抵抗周期性，貨運(yùn)業(yè)務(wù)翻開新里程

2011年后深圳機(jī)場對白云機(jī)場的影響不大：白云機(jī)場在中央政府和地方政府的支持下全力打造亞太航空樞紐機(jī)場，產(chǎn)能逐漸釋放，臨空經(jīng)濟(jì)逐漸發(fā)展，中轉(zhuǎn)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，規(guī)模效益逐漸發(fā)揮，樞紐網(wǎng)絡(luò)逐漸形成。2011年前深圳機(jī)場受制于產(chǎn)能飽和，香港機(jī)場受制于空域瓶頸，深港機(jī)場的合作深度和廣度存在不確定，白云機(jī)場在深港機(jī)場的困境中高速發(fā)展。2011年深圳機(jī)場第二條跑道投入使用，但產(chǎn)能釋放還需要2-3年的市場培育期，白云機(jī)場有5－6年時(shí)間來打造和鞏固其亞太航空樞紐機(jī)場地位。從國家定位來說深圳機(jī)場不是我國的門戶樞紐，深圳機(jī)場新跑道建成對白云機(jī)場的分流不大，白云機(jī)場有望與香港機(jī)場分庭抗禮。

　　
　　 客運(yùn)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢：在全球經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，航空客運(yùn)業(yè)務(wù)增速必然下滑，但白云機(jī)場的航線結(jié)構(gòu)優(yōu)勢和收費(fèi)優(yōu)勢使其客運(yùn)業(yè)務(wù)下滑速度低于國內(nèi)其他上市機(jī)場。

　　
　　 貨運(yùn)新里程：貨運(yùn)業(yè)務(wù)一直是白云機(jī)場的短板，隨著FedEx 亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心和中性貨站的啟用，白云機(jī)場的貨運(yùn)業(yè)務(wù)翻開新里程，2009年業(yè)務(wù)量有望增長1倍，而國內(nèi)其他上市機(jī)場的貨運(yùn)業(yè)務(wù)有可能出現(xiàn)負(fù)增長。

　　
　　 非航業(yè)務(wù)抵抗周期性：機(jī)場的定位從保障型向服務(wù)型轉(zhuǎn)變，機(jī)場將在“跑道＋商鋪”雙驅(qū)動下穩(wěn)步成長。機(jī)場的廣告、商業(yè)和零售業(yè)等非航業(yè)務(wù)具備抗周期性特征。國外樞紐機(jī)場的非航收入占比在50％以上，白云機(jī)場的非航收入占比僅超過20％，白云機(jī)場將在打造航空樞紐機(jī)場的道路上不斷拓展特許經(jīng)營模式下的非航業(yè)務(wù)。白云機(jī)場的非航業(yè)務(wù)將在外延式和內(nèi)涵式增長下保持高速增長。

　　
　　 機(jī)場收費(fèi)改革中性影響：新的機(jī)場收費(fèi)制度對白云機(jī)場的影響為中性。新增外航國際旅客服務(wù)費(fèi)項(xiàng)目使收入增加；外航安檢收入下降；外航地面服務(wù)費(fèi)收入下降；國內(nèi)安檢收入增加，旅客服務(wù)費(fèi)和安檢費(fèi)按實(shí)際人數(shù)計(jì)收，將給公司的收入帶來一定的增加。整體而言，收費(fèi)制度改革對白云機(jī)場影響不大，收入基本與改革之前持平。

　　
　　 資本開支的資金壓力不大：重大資本開支充分考慮白云機(jī)場的資金承受能力，二期工程啟用未必立刻收購，收購未必采用股權(quán)方式，收購未必立刻支付現(xiàn)金，因此我們認(rèn)為白云機(jī)場資本開支的資金壓力不大。

　　
　　 抄底小非機(jī)會：目前白云機(jī)場股價(jià)8.元上下，不僅跌破去年底小非15.05元的增發(fā)價(jià)格，還跌破過2003年4月上市首日的收盤價(jià)。小非的增發(fā)限售股將于今年的12月17日解禁，不排除小非在二級市場逢低吸納和增持白云機(jī)場股票的可能。

　　
　　 機(jī)場建設(shè)費(fèi)返還風(fēng)險(xiǎn)：2008－2010年我們按照40％的比例對白云機(jī)場的機(jī)場建設(shè)費(fèi)返還收入進(jìn)行了預(yù)測，同時(shí)我們假設(shè)2011年開始白云機(jī)場不再享受機(jī)場建設(shè)費(fèi)返還，白云機(jī)場2011年收入和利潤將大幅下降45％。

　　
　　 估值和評級：綜合絕對估值和相對估值，考慮機(jī)場建設(shè)費(fèi)返還的重大風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為白云機(jī)場的未來6-12個月的股價(jià)應(yīng)該在7.13-8.84元之間，我們暫時(shí)給予持有評級。如果政府有關(guān)部門批準(zhǔn)2011年之后白云機(jī)場依然能享受機(jī)場建設(shè)費(fèi)返還政策，白云機(jī)場的業(yè)績將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期，我們將及時(shí)對白云機(jī)場進(jìn)行重新估值和評級。

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