主題：白云機(jī)場(chǎng)：非航業(yè)務(wù)抵抗周期性，貨運(yùn)業(yè)務(wù)翻開(kāi)新里程

2011年后深圳機(jī)場(chǎng)對(duì)白云機(jī)場(chǎng)的影響不大：白云機(jī)場(chǎng)在中央政府和地方政府的支持下全力打造亞太航空樞紐機(jī)場(chǎng)，產(chǎn)能逐漸釋放，臨空經(jīng)濟(jì)逐漸發(fā)展，中轉(zhuǎn)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，規(guī)模效益逐漸發(fā)揮，樞紐網(wǎng)絡(luò)逐漸形成。2011年前深圳機(jī)場(chǎng)受制于產(chǎn)能飽和，香港機(jī)場(chǎng)受制于空域瓶頸，深港機(jī)場(chǎng)的合作深度和廣度存在不確定，白云機(jī)場(chǎng)在深港機(jī)場(chǎng)的困境中高速發(fā)展。2011年深圳機(jī)場(chǎng)第二條跑道投入使用，但產(chǎn)能釋放還需要2-3年的市場(chǎng)培育期，白云機(jī)場(chǎng)有5－6年時(shí)間來(lái)打造和鞏固其亞太航空樞紐機(jī)場(chǎng)地位。從國(guó)家定位來(lái)說(shuō)深圳機(jī)場(chǎng)不是我國(guó)的門(mén)戶樞紐，深圳機(jī)場(chǎng)新跑道建成對(duì)白云機(jī)場(chǎng)的分流不大，白云機(jī)場(chǎng)有望與香港機(jī)場(chǎng)分庭抗禮。

　　
　　 客運(yùn)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)：在全球經(jīng)濟(jì)衰退的背景下，航空客運(yùn)業(yè)務(wù)增速必然下滑，但白云機(jī)場(chǎng)的航線結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)和收費(fèi)優(yōu)勢(shì)使其客運(yùn)業(yè)務(wù)下滑速度低于國(guó)內(nèi)其他上市機(jī)場(chǎng)。

　　
　　 貨運(yùn)新里程：貨運(yùn)業(yè)務(wù)一直是白云機(jī)場(chǎng)的短板，隨著FedEx 亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心和中性貨站的啟用，白云機(jī)場(chǎng)的貨運(yùn)業(yè)務(wù)翻開(kāi)新里程，2009年業(yè)務(wù)量有望增長(zhǎng)1倍，而國(guó)內(nèi)其他上市機(jī)場(chǎng)的貨運(yùn)業(yè)務(wù)有可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

　　
　　 非航業(yè)務(wù)抵抗周期性：機(jī)場(chǎng)的定位從保障型向服務(wù)型轉(zhuǎn)變，機(jī)場(chǎng)將在“跑道＋商鋪”雙驅(qū)動(dòng)下穩(wěn)步成長(zhǎng)。機(jī)場(chǎng)的廣告、商業(yè)和零售業(yè)等非航業(yè)務(wù)具備抗周期性特征。國(guó)外樞紐機(jī)場(chǎng)的非航收入占比在50％以上，白云機(jī)場(chǎng)的非航收入占比僅超過(guò)20％，白云機(jī)場(chǎng)將在打造航空樞紐機(jī)場(chǎng)的道路上不斷拓展特許經(jīng)營(yíng)模式下的非航業(yè)務(wù)。白云機(jī)場(chǎng)的非航業(yè)務(wù)將在外延式和內(nèi)涵式增長(zhǎng)下保持高速增長(zhǎng)。

　　
　　 機(jī)場(chǎng)收費(fèi)改革中性影響：新的機(jī)場(chǎng)收費(fèi)制度對(duì)白云機(jī)場(chǎng)的影響為中性。新增外航國(guó)際旅客服務(wù)費(fèi)項(xiàng)目使收入增加；外航安檢收入下降；外航地面服務(wù)費(fèi)收入下降；國(guó)內(nèi)安檢收入增加，旅客服務(wù)費(fèi)和安檢費(fèi)按實(shí)際人數(shù)計(jì)收，將給公司的收入帶來(lái)一定的增加。整體而言，收費(fèi)制度改革對(duì)白云機(jī)場(chǎng)影響不大，收入基本與改革之前持平。

　　
　　 資本開(kāi)支的資金壓力不大：重大資本開(kāi)支充分考慮白云機(jī)場(chǎng)的資金承受能力，二期工程啟用未必立刻收購(gòu)，收購(gòu)未必采用股權(quán)方式，收購(gòu)未必立刻支付現(xiàn)金，因此我們認(rèn)為白云機(jī)場(chǎng)資本開(kāi)支的資金壓力不大。

　　
　　 抄底小非機(jī)會(huì)：目前白云機(jī)場(chǎng)股價(jià)8.元上下，不僅跌破去年底小非15.05元的增發(fā)價(jià)格，還跌破過(guò)2003年4月上市首日的收盤(pán)價(jià)。小非的增發(fā)限售股將于今年的12月17日解禁，不排除小非在二級(jí)市場(chǎng)逢低吸納和增持白云機(jī)場(chǎng)股票的可能。

　　
　　 機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還風(fēng)險(xiǎn)：2008－2010年我們按照40％的比例對(duì)白云機(jī)場(chǎng)的機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還收入進(jìn)行了預(yù)測(cè)，同時(shí)我們假設(shè)2011年開(kāi)始白云機(jī)場(chǎng)不再享受機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還，白云機(jī)場(chǎng)2011年收入和利潤(rùn)將大幅下降45％。

　　
　　 估值和評(píng)級(jí)：綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，考慮機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還的重大風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為白云機(jī)場(chǎng)的未來(lái)6-12個(gè)月的股價(jià)應(yīng)該在7.13-8.84元之間，我們暫時(shí)給予持有評(píng)級(jí)。如果政府有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)2011年之后白云機(jī)場(chǎng)依然能享受機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還政策，白云機(jī)場(chǎng)的業(yè)績(jī)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期，我們將及時(shí)對(duì)白云機(jī)場(chǎng)進(jìn)行重新估值和評(píng)級(jí)。

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