主題：福田汽車 規(guī)模擴張 現(xiàn)金流緊張

遭遇車市寒冬，銷量增長難以繼續(xù)

福田汽車現(xiàn)有的產(chǎn)品囊括各種商用車和少部分SUV 等車型，主要有輕卡（時代、奧鈴、奧可馬）、中重卡（歐曼）、輕客（風(fēng)景）、大中客（歐V）和傳奇SUV、蒙派克MP-X 等。受宏觀經(jīng)濟的影響，今年以來汽車銷量增速大幅下滑。2008 年前三季度公司共銷售車輛342310 輛，同比增長12.4%，比2008 年上半年的同比18.8%的增長已有大幅下滑。從公司銷售的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，輕卡銷量占比絕對優(yōu)勢，為80%；其次為中重卡，占比15。3%；輕客占比為3.22%，大中客和蒙派克等合計占比1.43%。

公司的輕卡銷量2008 年前三季度的市場占有率為29 %左右，行業(yè)排名第一；1-10 月份實現(xiàn)銷售294555 輛，全年銷量預(yù)計350000 輛左右，全年9.5%的同比增長。由于時代輕卡在廣大農(nóng)村市場開拓較好，市場較為穩(wěn)定，但市場份額又減弱的趨勢，估計明年僅能實現(xiàn)微幅增長。

中重卡業(yè)務(wù)近年發(fā)展迅速，從收入結(jié)構(gòu)和利潤結(jié)構(gòu)看，中重卡已經(jīng)全面超越輕卡。但1-9 月份該塊業(yè)務(wù)的增幅大幅低于細(xì)分子行業(yè)的增幅，主要是由于公司將鋼材價格上升的成本部分地轉(zhuǎn)移給下游客戶，導(dǎo)致了性價比降低。從6 月開始銷量明顯下滑，預(yù)計全年的銷量為60000 臺左右，比去年有所下降，相比于去年77.7%的增長率，中重卡產(chǎn)品的波動實在很大。隨著鋼材價格的下降，公司可能會相應(yīng)調(diào)低該塊產(chǎn)品的價格，應(yīng)能逐漸縮小和細(xì)分子行業(yè)增幅的差距，但受宏觀經(jīng)濟下滑的影響，該塊業(yè)務(wù)明年下降的可能性較大。

　　輕客業(yè)務(wù)市場占有率比去年有所提高，達(dá)到14.5%，行業(yè)排名第二。但是該產(chǎn)品的盈利狀況一直很不理想，2008 年半年報披露的毛利率為1.09%，隨著量的擴張，輕客的盈利能力將會增強。由于占比較小，該塊業(yè)務(wù)對公司的整體業(yè)績影響有限。

　　大中客車業(yè)務(wù)將會保持增長，公司參與國家863 科技項目，合作研發(fā)了燃料電池和混合動力客車，其低排放符合公交車的環(huán)保趨勢，預(yù)計全年將會完成2400 臺的銷量，增速繼續(xù)高于細(xì)分子行業(yè)的水平。公司已接到廣東一批200 臺的混合動力公交車的訂單，從今年10 月起開始分月交付。明年公交車銷量的增長將會拉動公司的大中客的增長，公路客車難有增長。大中客現(xiàn)只有一條生產(chǎn)線進(jìn)行生產(chǎn)，可能會遇到產(chǎn)能瓶頸，預(yù)計客車的第二條生產(chǎn)線明年年初將會順利投產(chǎn)。

　　綜合判斷公司09 年的銷量增速將大幅降低，僅能實現(xiàn)小幅增長或持平。

　　成本壓力減輕，毛利率走高

　　今年上半年鋼材價格的持續(xù)上升，導(dǎo)致汽車行業(yè)公司的毛利率普遍下降。相比于其他商用車公司，福田汽車的毛利率降幅較小，這是由于福田汽車主要是對零部件供應(yīng)商的采購。在原材料價格上漲的時候零部件供應(yīng)商消化了一部分成本，另一部分福田汽車通過上半年產(chǎn)品價格的上調(diào)也基本消化，從而公司的毛利率相對比較穩(wěn)定。

　　隨著鋼材價格的下跌，我們判斷傳遞到公司產(chǎn)品成本的周期為三個月左右，從而在四季度和明年一季度這種效應(yīng)會逐漸顯現(xiàn)。但是明年車市的激烈競爭會迫使公司產(chǎn)品價格下降，對毛利率的提升產(chǎn)生負(fù)面影響，綜合判斷公司毛利率的提升到9.5%。具體產(chǎn)品來看，輕卡的毛利率會稍有提升;中重卡由于市場波動較大，提升困難較大;大中客的毛利率穩(wěn)步提升，達(dá)到18%。

　　與康明斯和戴姆勒的合資將分別成為公司的短期和長期看點

　　福田康明斯發(fā)動機合資公司的建設(shè)已接近尾聲，預(yù)計明年5 月份投產(chǎn)，依托康明斯技術(shù)，主要生產(chǎn)2.8L 和3.8L 歐Ⅲ排放標(biāo)準(zhǔn)以上的發(fā)動機，配套公司輕卡輕客產(chǎn)品，并投入國內(nèi)國際市場。如果投產(chǎn)順利，09 年會實現(xiàn)盈虧平衡，10 年貢獻(xiàn)利潤。按照第一期產(chǎn)能12 萬臺，估計10 年達(dá)到8 萬的銷量，會實現(xiàn)凈利潤7000 萬左右，福田汽車將會收到投資收益3500 萬。隨著合資公司產(chǎn)銷規(guī)模的擴大，合資公司將會貢獻(xiàn)更大的利潤，將成為公司短期內(nèi)的看點。

　　公司的長期看點是與戴姆勒公司合資組建中國中重卡合資工資，公司以歐曼工廠經(jīng)評估作價后實物出資，戴姆勒將以現(xiàn)金出資，雙方各持有50%的股權(quán)。目前該項目已進(jìn)入到環(huán)評階段，尚待國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，如果一切順利的話，預(yù)計到09年開始動工建設(shè)， 11年投入生產(chǎn)，因此該項目對公司的近期業(yè)績影響有限。

　　中國中重卡合資公司將生產(chǎn)福田歐曼的中重卡產(chǎn)品，以及排放標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到歐V標(biāo)準(zhǔn)的梅塞德斯-奔馳OM457(“MB OM457”)重型發(fā)動機;雙方將在合資公司內(nèi)設(shè)立能單獨開發(fā)面向中國和其它市場的歐曼中重卡產(chǎn)品的研發(fā)中心，且戴姆勒將提供技術(shù)和專家支持;由于戴姆勒重卡和發(fā)動機技術(shù)處于國際領(lǐng)先水平，依托戴姆勒的技術(shù)，福田的重卡業(yè)務(wù)將會得到很大發(fā)展。

　　資產(chǎn)負(fù)債率較高，公司現(xiàn)金流緊張

　　整車制造公司總體的資產(chǎn)負(fù)債率為55%-60%，福田汽車在2007 年的資產(chǎn)負(fù)債率一直比行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高20%左右。2008 年一季報披露的資產(chǎn)負(fù)債率更是達(dá)到80.26%，為此公司上半年通過定向增發(fā)10500 萬股，籌得資金10.347 億元，由此公司的資產(chǎn)負(fù)債率下降到中報披露的71.73%。募集投向各商用車生產(chǎn)線的升級換代以及投向于合資項目康明斯發(fā)動機公司。

　　公司的現(xiàn)金流依然緊張，2008 年三季報顯示，公司的貨幣資金僅為4.31 億元，應(yīng)收和預(yù)付賬款、票據(jù)為20.64 億元，總流動資產(chǎn)為61.72 億元，而公司的應(yīng)付賬款為33.31億元，流動負(fù)債已達(dá)到73.56 億元，流動比率和速動比率分別為0.84 和0.34，遠(yuǎn)低于整車制造0.97 和0.69 的平均水平。公司計劃在四川德陽建設(shè)年產(chǎn)10 萬輛的輕卡的生產(chǎn)企業(yè)，規(guī)劃建設(shè)什邡市汽車零部件生產(chǎn)基地等等擴張都急需現(xiàn)金，另外公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量也為負(fù)，這更加促使了公司現(xiàn)金流的緊張。為此公司通過發(fā)債再次融資，11 月21日公司發(fā)布了短期融資券發(fā)行公告，公司將發(fā)行規(guī)模為5 億元的一年期的融資券，其中60%將用于補充流動自己，40%用于償還銀行貸款，這對保障公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的順利進(jìn)行，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)成本，提高盈利能力起到積極作用。

　　估值與投資建議

　　預(yù)測公司08-10 年EPS 分別為0.51 元、0.46 元和0.60 元，相對于公司股票昨日4.27 元的收盤價，市盈率分別為8.37 倍、9.28 倍和7.12 倍，維持“推薦”的投資評級。




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