主題：福田汽車 規(guī)模擴(kuò)張 現(xiàn)金流緊張

遭遇車市寒冬，銷量增長(zhǎng)難以繼續(xù)

福田汽車現(xiàn)有的產(chǎn)品囊括各種商用車和少部分SUV 等車型，主要有輕卡（時(shí)代、奧鈴、奧可馬）、中重卡（歐曼）、輕客（風(fēng)景）、大中客（歐V）和傳奇SUV、蒙派克MP-X 等。受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，今年以來(lái)汽車銷量增速大幅下滑。2008 年前三季度公司共銷售車輛342310 輛，同比增長(zhǎng)12.4%，比2008 年上半年的同比18.8%的增長(zhǎng)已有大幅下滑。從公司銷售的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，輕卡銷量占比絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，為80%；其次為中重卡，占比15。3%；輕客占比為3.22%，大中客和蒙派克等合計(jì)占比1.43%。

公司的輕卡銷量2008 年前三季度的市場(chǎng)占有率為29 %左右，行業(yè)排名第一；1-10 月份實(shí)現(xiàn)銷售294555 輛，全年銷量預(yù)計(jì)350000 輛左右，全年9.5%的同比增長(zhǎng)。由于時(shí)代輕卡在廣大農(nóng)村市場(chǎng)開(kāi)拓較好，市場(chǎng)較為穩(wěn)定，但市場(chǎng)份額又減弱的趨勢(shì)，估計(jì)明年僅能實(shí)現(xiàn)微幅增長(zhǎng)。

中重卡業(yè)務(wù)近年發(fā)展迅速，從收入結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)看，中重卡已經(jīng)全面超越輕卡。但1-9 月份該塊業(yè)務(wù)的增幅大幅低于細(xì)分子行業(yè)的增幅，主要是由于公司將鋼材價(jià)格上升的成本部分地轉(zhuǎn)移給下游客戶，導(dǎo)致了性價(jià)比降低。從6 月開(kāi)始銷量明顯下滑，預(yù)計(jì)全年的銷量為60000 臺(tái)左右，比去年有所下降，相比于去年77.7%的增長(zhǎng)率，中重卡產(chǎn)品的波動(dòng)實(shí)在很大。隨著鋼材價(jià)格的下降，公司可能會(huì)相應(yīng)調(diào)低該塊產(chǎn)品的價(jià)格，應(yīng)能逐漸縮小和細(xì)分子行業(yè)增幅的差距，但受宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的影響，該塊業(yè)務(wù)明年下降的可能性較大。

　　輕客業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率比去年有所提高，達(dá)到14.5%，行業(yè)排名第二。但是該產(chǎn)品的盈利狀況一直很不理想，2008 年半年報(bào)披露的毛利率為1.09%，隨著量的擴(kuò)張，輕客的盈利能力將會(huì)增強(qiáng)。由于占比較小，該塊業(yè)務(wù)對(duì)公司的整體業(yè)績(jī)影響有限。

　　大中客車業(yè)務(wù)將會(huì)保持增長(zhǎng)，公司參與國(guó)家863 科技項(xiàng)目，合作研發(fā)了燃料電池和混合動(dòng)力客車，其低排放符合公交車的環(huán)保趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年將會(huì)完成2400 臺(tái)的銷量，增速繼續(xù)高于細(xì)分子行業(yè)的水平。公司已接到廣東一批200 臺(tái)的混合動(dòng)力公交車的訂單，從今年10 月起開(kāi)始分月交付。明年公交車銷量的增長(zhǎng)將會(huì)拉動(dòng)公司的大中客的增長(zhǎng)，公路客車難有增長(zhǎng)。大中客現(xiàn)只有一條生產(chǎn)線進(jìn)行生產(chǎn)，可能會(huì)遇到產(chǎn)能瓶頸，預(yù)計(jì)客車的第二條生產(chǎn)線明年年初將會(huì)順利投產(chǎn)。

　　綜合判斷公司09 年的銷量增速將大幅降低，僅能實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)或持平。

　　成本壓力減輕，毛利率走高

　　今年上半年鋼材價(jià)格的持續(xù)上升，導(dǎo)致汽車行業(yè)公司的毛利率普遍下降。相比于其他商用車公司，福田汽車的毛利率降幅較小，這是由于福田汽車主要是對(duì)零部件供應(yīng)商的采購(gòu)。在原材料價(jià)格上漲的時(shí)候零部件供應(yīng)商消化了一部分成本，另一部分福田汽車通過(guò)上半年產(chǎn)品價(jià)格的上調(diào)也基本消化，從而公司的毛利率相對(duì)比較穩(wěn)定。

　　隨著鋼材價(jià)格的下跌，我們判斷傳遞到公司產(chǎn)品成本的周期為三個(gè)月左右，從而在四季度和明年一季度這種效應(yīng)會(huì)逐漸顯現(xiàn)。但是明年車市的激烈競(jìng)爭(zhēng)會(huì)迫使公司產(chǎn)品價(jià)格下降，對(duì)毛利率的提升產(chǎn)生負(fù)面影響，綜合判斷公司毛利率的提升到9.5%。具體產(chǎn)品來(lái)看，輕卡的毛利率會(huì)稍有提升;中重卡由于市場(chǎng)波動(dòng)較大，提升困難較大;大中客的毛利率穩(wěn)步提升，達(dá)到18%。

　　與康明斯和戴姆勒的合資將分別成為公司的短期和長(zhǎng)期看點(diǎn)

　　福田康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)合資公司的建設(shè)已接近尾聲，預(yù)計(jì)明年5 月份投產(chǎn)，依托康明斯技術(shù)，主要生產(chǎn)2.8L 和3.8L 歐Ⅲ排放標(biāo)準(zhǔn)以上的發(fā)動(dòng)機(jī)，配套公司輕卡輕客產(chǎn)品，并投入國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)。如果投產(chǎn)順利，09 年會(huì)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，10 年貢獻(xiàn)利潤(rùn)。按照第一期產(chǎn)能12 萬(wàn)臺(tái)，估計(jì)10 年達(dá)到8 萬(wàn)的銷量，會(huì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7000 萬(wàn)左右，福田汽車將會(huì)收到投資收益3500 萬(wàn)。隨著合資公司產(chǎn)銷規(guī)模的擴(kuò)大，合資公司將會(huì)貢獻(xiàn)更大的利潤(rùn)，將成為公司短期內(nèi)的看點(diǎn)。

　　公司的長(zhǎng)期看點(diǎn)是與戴姆勒公司合資組建中國(guó)中重卡合資工資，公司以歐曼工廠經(jīng)評(píng)估作價(jià)后實(shí)物出資，戴姆勒將以現(xiàn)金出資，雙方各持有50%的股權(quán)。目前該項(xiàng)目已進(jìn)入到環(huán)評(píng)階段，尚待國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，如果一切順利的話，預(yù)計(jì)到09年開(kāi)始動(dòng)工建設(shè)， 11年投入生產(chǎn)，因此該項(xiàng)目對(duì)公司的近期業(yè)績(jī)影響有限。

　　中國(guó)中重卡合資公司將生產(chǎn)福田歐曼的中重卡產(chǎn)品，以及排放標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到歐V標(biāo)準(zhǔn)的梅塞德斯-奔馳OM457(“MB OM457”)重型發(fā)動(dòng)機(jī);雙方將在合資公司內(nèi)設(shè)立能單獨(dú)開(kāi)發(fā)面向中國(guó)和其它市場(chǎng)的歐曼中重卡產(chǎn)品的研發(fā)中心，且戴姆勒將提供技術(shù)和專家支持;由于戴姆勒重卡和發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)處于國(guó)際領(lǐng)先水平，依托戴姆勒的技術(shù)，福田的重卡業(yè)務(wù)將會(huì)得到很大發(fā)展。

　　資產(chǎn)負(fù)債率較高，公司現(xiàn)金流緊張

　　整車制造公司總體的資產(chǎn)負(fù)債率為55%-60%，福田汽車在2007 年的資產(chǎn)負(fù)債率一直比行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高20%左右。2008 年一季報(bào)披露的資產(chǎn)負(fù)債率更是達(dá)到80.26%，為此公司上半年通過(guò)定向增發(fā)10500 萬(wàn)股，籌得資金10.347 億元，由此公司的資產(chǎn)負(fù)債率下降到中報(bào)披露的71.73%。募集投向各商用車生產(chǎn)線的升級(jí)換代以及投向于合資項(xiàng)目康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)公司。

　　公司的現(xiàn)金流依然緊張，2008 年三季報(bào)顯示，公司的貨幣資金僅為4.31 億元，應(yīng)收和預(yù)付賬款、票據(jù)為20.64 億元，總流動(dòng)資產(chǎn)為61.72 億元，而公司的應(yīng)付賬款為33.31億元，流動(dòng)負(fù)債已達(dá)到73.56 億元，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為0.84 和0.34，遠(yuǎn)低于整車制造0.97 和0.69 的平均水平。公司計(jì)劃在四川德陽(yáng)建設(shè)年產(chǎn)10 萬(wàn)輛的輕卡的生產(chǎn)企業(yè)，規(guī)劃建設(shè)什邡市汽車零部件生產(chǎn)基地等等擴(kuò)張都急需現(xiàn)金，另外公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量也為負(fù)，這更加促使了公司現(xiàn)金流的緊張。為此公司通過(guò)發(fā)債再次融資，11 月21日公司發(fā)布了短期融資券發(fā)行公告，公司將發(fā)行規(guī)模為5 億元的一年期的融資券，其中60%將用于補(bǔ)充流動(dòng)自己，40%用于償還銀行貸款，這對(duì)保障公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的順利進(jìn)行，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本，提高盈利能力起到積極作用。

　　估值與投資建議

　　預(yù)測(cè)公司08-10 年EPS 分別為0.51 元、0.46 元和0.60 元，相對(duì)于公司股票昨日4.27 元的收盤價(jià)，市盈率分別為8.37 倍、9.28 倍和7.12 倍，維持“推薦”的投資評(píng)級(jí)。




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