主題：ST中新(600329)摘星脫帽指日可待?

　近日我們組織幾家機(jī)構(gòu)再次對公司進(jìn)行聯(lián)合調(diào)研。結(jié)合年初調(diào)研的信息分析，總體上我們判斷，公司經(jīng)營效率在持續(xù)改善，基本面已經(jīng)有了質(zhì)的飛躍，明年摘星脫帽指日可待，我們首次給予增持評級。
　　公司是一家老國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，是目前國內(nèi)唯一同時在S股和A股同時上市的上市公司。公司主要致力于中藥產(chǎn)品的研究開發(fā)和生產(chǎn)，擁有國家保密級產(chǎn)品速效救心丸，并擁有82個獨(dú)家品種。拳頭產(chǎn)品速效救心丸，年銷售額在3-4億元，并擁有清涎滴丸、舒腦欣滴丸、毖騏膠囊、胃腸安、更年安片等銷售規(guī)模上5千萬的產(chǎn)品。作為醫(yī)藥企業(yè)而言，產(chǎn)品線是企業(yè)競爭力的基礎(chǔ)，也是我們判斷公司未來或?qū)⒊蔀槎€藍(lán)籌的重要基礎(chǔ)。
　　在原有體制下，由于重鋪貨而輕終端管理，導(dǎo)致大量存貨積壓；企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)沉重，經(jīng)營效率管理低下，兩年大幅度記提壞帳導(dǎo)致虧損而被ST處理。2007年初以郝菲菲為核心的新一代領(lǐng)導(dǎo)班子上任以后，一年以來，大刀闊斧推行改革，企業(yè)運(yùn)行效率已經(jīng)出現(xiàn)明顯改善。
　　公司改革，歸結(jié)起來，集中在三方面：一是，冗余人員清理；二是，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；三，是營銷體系的改革。
　　為清理人員，公司于2007年記提了約5000萬的人員處置費(fèi)用，這也是導(dǎo)致2007年虧損的重要原因。目前公司員工已經(jīng)從9000人下降到7000人，這種力度，在國有企業(yè)改革中并不多見，顯示了公司領(lǐng)導(dǎo)銳意進(jìn)取的決心。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和梳理，主要表現(xiàn)為對虧損業(yè)務(wù)的剝離、對優(yōu)勢業(yè)務(wù)資源傾斜。公司整個產(chǎn)業(yè)體系，核心集中在兩塊：以六廠、達(dá)仁堂、樂仁堂和隆順隆為中藥工業(yè)核心；以銷售公司為核心，建立有覆蓋天津全地區(qū)的醫(yī)藥批發(fā)和零售網(wǎng)絡(luò)。對這兩塊是集中資源大力扶持，擴(kuò)大生血機(jī)能；對于華立達(dá)、中科新矩等非重點(diǎn)發(fā)展生物領(lǐng)域則通過參股形式逐步放權(quán)于管理層或外方股東來激勵企業(yè)發(fā)展。
　　最大的虧損集中在醫(yī)藥商業(yè)連鎖店、新新藥廠，年虧損額均在幾千萬以上，該兩公司已經(jīng)在上半年成功進(jìn)行剝離。其中醫(yī)藥連鎖以5000萬左右的價格溢價剝離給母公司，帶來約5000萬的處置收益。而新新藥廠已經(jīng)關(guān)閉等待處置，資產(chǎn)總額2億，扣除流動資產(chǎn)后的固定資產(chǎn)約1.5億，可能在未來存在一個帳面損失，但土地處置的收益完全可以彌補(bǔ)。
　　總體而言，經(jīng)過兩年的清理，應(yīng)該說現(xiàn)在公司負(fù)擔(dān)已經(jīng)變的非常輕，公司財務(wù)上變的非常干凈，為后面的大發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
　　近兩年的營銷體系改革，主要是銷售進(jìn)行集中管理，理順價格體系。目前，速效救心丸的價格已經(jīng)穩(wěn)定在166-168元/條的價格水平，整個醫(yī)藥商業(yè)進(jìn)入了盈利狀態(tài)，顯示營銷體系改革成效顯著。
　　未來的營銷改革，主要致力于填補(bǔ)空白市場，將公司產(chǎn)品銷售從天津市場走向全國。為此，公司制訂了大產(chǎn)品戰(zhàn)略，篩選出21個具備良好市場基礎(chǔ)的產(chǎn)品梯隊(duì)，并且組建了醫(yī)療系統(tǒng)學(xué)術(shù)化的推廣隊(duì)伍。由于公司目前70%收入來自天津、北京一帶區(qū)域市場，因此如果走向全國的市場戰(zhàn)略一旦成功，將對公司銷售帶來巨大提升。但作為一家老國有企業(yè)，對學(xué)術(shù)營銷并不見長，在現(xiàn)有人員基礎(chǔ)上，能否成功實(shí)現(xiàn)銷售模式的轉(zhuǎn)變，還需要緊密跟蹤。
　　此外，公司持有中美史克25%股權(quán)，是公司投資收益的重要來源。中美史克自06年以來盈利進(jìn)入恢復(fù)性增長，07年為公司貢獻(xiàn)了約5600萬的利潤，預(yù)計(jì)來自該公司的投資收益有望保持每年10%以上的增長，2008年預(yù)計(jì)超過6000萬。
　　鑒于公司基本面的持續(xù)改善，日前大股東在6.5元左右增持了不超過2%的股權(quán)，一方面是響應(yīng)中央股利國有大股東增持的號召，更重要的是，這也充分體現(xiàn)了大股東對公司發(fā)展長期看好的信心。
　　盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)公司醫(yī)藥工業(yè)有望保持20%左右的增長，2008年凈利潤約2.11億，EPS0.57元，其中醫(yī)藥連鎖公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益5000萬、中美史克投資收益6000萬、自身業(yè)務(wù)1億；2009年凈利潤2.35億，EPS0.63元，其中5000萬北辰倉庫土地轉(zhuǎn)讓收益、6500萬，主營業(yè)務(wù)1.2億。
　　結(jié)論：我們認(rèn)為，公司整個基本面在持續(xù)向好，公司業(yè)績下行空間有限，目前股價基本反映了公司主營業(yè)務(wù)的價值，作為安全邊際，但我們認(rèn)為未來業(yè)績超預(yù)期的可能性較高，總體而言應(yīng)該是收益大于風(fēng)險的投資標(biāo)的。
　　預(yù)計(jì)2008年報之后，公司有望摘星脫帽，將成為公司股價催化劑。
　　風(fēng)險分析：1、公司改革過程中再次出現(xiàn)局部失控導(dǎo)致的虧損。2、新新藥廠清理過程中固定資產(chǎn)處置可能再次出現(xiàn)巨額資產(chǎn)減值，影響公司利潤表現(xiàn)。3、公司管理層對利潤釋放的動機(jī)尚需要進(jìn)一步觀察。




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