主題：魯泰A：棉花直補對公司影響有限

14Q1公司收入15.25億元，同比增1.54%，歸母凈利潤2.14億元，同比增11.02%，扣非凈利同比增21.2%，EPS0.22元，低于市場預期，但符合我們此前年報點評中對一季報的預期。

收入增長較少主要由于有600萬米的色織布發(fā)貨延遲至二季度，影響收入約1億；凈利增長高于收入主要受益于毛利率提升；扣非凈利增速高于凈利則由于政府補助以及人民幣貶值背景下的匯兌損失(政府補助減少824萬、公允價值變動損益減少2198萬、投資收益增加941萬)

分季度看， 13Q1、13Q2、13Q3、13Q4、14Q1收入分別增13.7%、4.8%、12.8%、8.6%、1.54%，凈利分別增67.2%、20.0%、62.7%、31.1%、11%。

14Q1三費率同比增1PCT至12.6%，其中銷售費用率增0.38PCT至3%，管理費用率增1PCT至9.12%，財務費用率降0.36PCT至0.53%。

毛利率同比上升、環(huán)比下降，2季度產品價格與用棉成本均提升

14Q1毛利率同比繼續(xù)提升，增3.54PCT至30.53%，13Q1-13Q4分別為26.99%(+2.8PCT)、30.19%(+1.1PCT)、30.71%(+4.0PCT)、34.56%(+7.5PCT)。

1季度毛利率同比提升主要受益于訂單價格延續(xù)環(huán)比提升態(tài)勢，環(huán)比出現下降，主要受到棉花影響(13Q4棉花銷售較多，毛利率在11%，而14Q1則較少，且毛利率僅為7%)。

公司用棉中80%為長絨棉，自13年9月開始由于國外減產，長絨棉價格從2.8萬飆升到3.5萬，之后自12月開始下降，目前價格為3.2萬。由于魯泰提前備棉3個月，我們判斷公司前期的低價庫存棉消耗接近尾聲，2季度用棉成本將逐步提升，由于2季度產品價格也在提升，毛利率有望維持穩(wěn)定或略有下降。

公司用棉長絨棉為主，棉花政策變化對長絨棉影響有限

魯泰一年大致用棉量4萬噸，其中自產棉花1.2萬噸、2萬多噸配額、其余為國內采購，根據棉價情況三者比例會有變化。所用棉花中，長絨棉占比80%。

對于長絨棉未來價格走勢的判斷，可以從2個方面考慮。一方面，此前長絨棉不在收儲范圍，因此棉花政策變化對長絨棉無直接影響，長絨棉相對是一個比較穩(wěn)定、獨立的市場，價格走勢主要取決于供需變化，13年因全球減產幅度大，價格上漲，預計14年價格再上臺階較難，今年大體供需平衡；另一方面，直補的實施會使得細絨棉價格下跌，會間接影響長絨棉價格走勢。綜合來看，短期長絨棉價格走勢主要仍取決于自身供需狀況，預計將維持相對穩(wěn)定。

安全邊際較高，維持業(yè)績預測與買入評級

14-15年公司新增產能有：(1)色織布：項目二期2000萬米13年底投放1000萬米，其余1000萬米14年投產。(2)匹染布：二期2500萬米可能于15年投產；(3)襯衫：柬埔寨1期300萬件產能預計14年8月投產，15年達產，2期300萬件預計15年2-3季度投產。此外，10萬紗錠14年7-8月投產，配套項目的投產有利于提升毛利率。目前公司接單至6-7月，產品價格隨國際棉價環(huán)比繼續(xù)提升。

目前公司股價低于大股東增持均價，PB1.5 倍，安全邊際較高：大股東魯誠投資增持均價為9.99 元、惠理基金增持魯泰B 股交易均價為8.95-10.92 港幣；近期人民幣的貶值趨勢利好議價能力較強的出口型龍頭企業(yè)；優(yōu)先股試點政策有望解決制約公司長期發(fā)展的控制權問題及再融資障礙；滬港通有望帶來紡織龍頭的估值修復機會。維持14-16 年EPS1.22、1.40、1.59元的預測，目前股價對應PE 為8、7、6 倍，估值較低，維持“買入”評級。光大證券股份有限公司


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