主題：魯泰A：棉花直補(bǔ)對(duì)公司影響有限

14Q1公司收入15.25億元，同比增1.54%，歸母凈利潤(rùn)2.14億元，同比增11.02%，扣非凈利同比增21.2%，EPS0.22元，低于市場(chǎng)預(yù)期，但符合我們此前年報(bào)點(diǎn)評(píng)中對(duì)一季報(bào)的預(yù)期。

收入增長(zhǎng)較少主要由于有600萬(wàn)米的色織布發(fā)貨延遲至二季度，影響收入約1億；凈利增長(zhǎng)高于收入主要受益于毛利率提升；扣非凈利增速高于凈利則由于政府補(bǔ)助以及人民幣貶值背景下的匯兌損失(政府補(bǔ)助減少824萬(wàn)、公允價(jià)值變動(dòng)損益減少2198萬(wàn)、投資收益增加941萬(wàn))

分季度看， 13Q1、13Q2、13Q3、13Q4、14Q1收入分別增13.7%、4.8%、12.8%、8.6%、1.54%，凈利分別增67.2%、20.0%、62.7%、31.1%、11%。

14Q1三費(fèi)率同比增1PCT至12.6%，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率增0.38PCT至3%，管理費(fèi)用率增1PCT至9.12%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率降0.36PCT至0.53%。

毛利率同比上升、環(huán)比下降，2季度產(chǎn)品價(jià)格與用棉成本均提升

14Q1毛利率同比繼續(xù)提升，增3.54PCT至30.53%，13Q1-13Q4分別為26.99%(+2.8PCT)、30.19%(+1.1PCT)、30.71%(+4.0PCT)、34.56%(+7.5PCT)。

1季度毛利率同比提升主要受益于訂單價(jià)格延續(xù)環(huán)比提升態(tài)勢(shì)，環(huán)比出現(xiàn)下降，主要受到棉花影響(13Q4棉花銷(xiāo)售較多，毛利率在11%，而14Q1則較少，且毛利率僅為7%)。

公司用棉中80%為長(zhǎng)絨棉，自13年9月開(kāi)始由于國(guó)外減產(chǎn)，長(zhǎng)絨棉價(jià)格從2.8萬(wàn)飆升到3.5萬(wàn)，之后自12月開(kāi)始下降，目前價(jià)格為3.2萬(wàn)。由于魯泰提前備棉3個(gè)月，我們判斷公司前期的低價(jià)庫(kù)存棉消耗接近尾聲，2季度用棉成本將逐步提升，由于2季度產(chǎn)品價(jià)格也在提升，毛利率有望維持穩(wěn)定或略有下降。

公司用棉長(zhǎng)絨棉為主，棉花政策變化對(duì)長(zhǎng)絨棉影響有限

魯泰一年大致用棉量4萬(wàn)噸，其中自產(chǎn)棉花1.2萬(wàn)噸、2萬(wàn)多噸配額、其余為國(guó)內(nèi)采購(gòu)，根據(jù)棉價(jià)情況三者比例會(huì)有變化。所用棉花中，長(zhǎng)絨棉占比80%。

對(duì)于長(zhǎng)絨棉未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的判斷，可以從2個(gè)方面考慮。一方面，此前長(zhǎng)絨棉不在收儲(chǔ)范圍，因此棉花政策變化對(duì)長(zhǎng)絨棉無(wú)直接影響，長(zhǎng)絨棉相對(duì)是一個(gè)比較穩(wěn)定、獨(dú)立的市場(chǎng)，價(jià)格走勢(shì)主要取決于供需變化，13年因全球減產(chǎn)幅度大，價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)14年價(jià)格再上臺(tái)階較難，今年大體供需平衡；另一方面，直補(bǔ)的實(shí)施會(huì)使得細(xì)絨棉價(jià)格下跌，會(huì)間接影響長(zhǎng)絨棉價(jià)格走勢(shì)。綜合來(lái)看，短期長(zhǎng)絨棉價(jià)格走勢(shì)主要仍取決于自身供需狀況，預(yù)計(jì)將維持相對(duì)穩(wěn)定。

安全邊際較高，維持業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與買(mǎi)入評(píng)級(jí)

14-15年公司新增產(chǎn)能有：(1)色織布：項(xiàng)目二期2000萬(wàn)米13年底投放1000萬(wàn)米，其余1000萬(wàn)米14年投產(chǎn)。(2)匹染布：二期2500萬(wàn)米可能于15年投產(chǎn)；(3)襯衫：柬埔寨1期300萬(wàn)件產(chǎn)能預(yù)計(jì)14年8月投產(chǎn)，15年達(dá)產(chǎn)，2期300萬(wàn)件預(yù)計(jì)15年2-3季度投產(chǎn)。此外，10萬(wàn)紗錠14年7-8月投產(chǎn)，配套項(xiàng)目的投產(chǎn)有利于提升毛利率。目前公司接單至6-7月，產(chǎn)品價(jià)格隨國(guó)際棉價(jià)環(huán)比繼續(xù)提升。

目前公司股價(jià)低于大股東增持均價(jià)，PB1.5 倍，安全邊際較高：大股東魯誠(chéng)投資增持均價(jià)為9.99 元、惠理基金增持魯泰B 股交易均價(jià)為8.95-10.92 港幣；近期人民幣的貶值趨勢(shì)利好議價(jià)能力較強(qiáng)的出口型龍頭企業(yè)；優(yōu)先股試點(diǎn)政策有望解決制約公司長(zhǎng)期發(fā)展的控制權(quán)問(wèn)題及再融資障礙；滬港通有望帶來(lái)紡織龍頭的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。維持14-16 年EPS1.22、1.40、1.59元的預(yù)測(cè)，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為8、7、6 倍，估值較低，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。光大證券股份有限公司


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