主題：張裕A：三季度表現(xiàn)欠佳 中性評級

三季度公司收入同比下滑3.4%，凈利潤同比下滑15%，低于預(yù)期。前三季度收入增長15.5%，盈利同比增長10.5%，令全年盈利增幅15.4%的預(yù)期承壓。考慮到新收購尚未納入盈利預(yù)測以及來年較為保守的個位數(shù)盈利增速預(yù)期（6.3%），目前我們尚不急于調(diào)整盈利預(yù)測。維持A股41.55人民幣和B股41港幣目標(biāo)股價，并保持A股中性及B股推薦評級不變。

　　發(fā)展趨勢三季度表現(xiàn)提示行業(yè)弱復(fù)蘇本質(zhì)：我們認(rèn)為去年下半年高基數(shù)和今年上半年較為激進(jìn)的渠道再庫存是導(dǎo)致三季度業(yè)績不達(dá)預(yù)期的主要原因，也充分驗證行業(yè)弱復(fù)蘇本質(zhì)。預(yù)計全年公司收入保持13%左右增速，渠道改革與注重終端控制力的努力令年內(nèi)費(fèi)用率同比高企成為常態(tài)，因此盡管毛利率輕微復(fù)蘇，全年盈利恐難超收入增幅。

　　收購體現(xiàn)進(jìn)口酒運(yùn)作決心，成效逐步體現(xiàn)：今年上半年進(jìn)口酒占比在短暫回調(diào)后重新回到28%高位，海外市場滲透壓力揮之不去，公司收購西班牙酒企顯示擴(kuò)大進(jìn)口酒業(yè)務(wù)占比，與中國消費(fèi)市場發(fā)展趨勢保持一致的決心。預(yù)計西班牙收購項目早期會以中低價位酒生產(chǎn)與進(jìn)口為主，因為該公司成立時間短，而且性價比是進(jìn)口酒得以迅速提高中國市場滲透率的關(guān)鍵，但考慮到該公司毛利率過低，中國進(jìn)口業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)會有加價的考慮。進(jìn)口酒SKU的逐漸豐富也為先鋒專賣店建設(shè)的艱難推進(jìn)注入活力，因此在依然保守的本土酒業(yè)務(wù)增長前景之外，公司有希望通過進(jìn)口酒業(yè)務(wù)發(fā)力保持業(yè)績雙位數(shù)增長，預(yù)計2016年公司銷售和盈利同步穩(wěn)健增長10~12%。


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