主題：張裕A2015年報點評:底盤堅實,保駕護航

投資建議:維持2016-17年EPS為1.74、1.99元,維持目標價51元(對應2016PS5.8倍),維持增持。

業(yè)績基本符合我們預期。2015營收46億、凈利10億元,增12%、5%,Q4單季收入持平、凈利降18%,主因成本上升、毛利率下降及費用集中確認。擬每股派現(xiàn)0.5元,分紅率33%。

中低檔產(chǎn)品支撐收入穩(wěn)健增長,銷售費用率高企但用在刀刃上。1)因經(jīng)濟下行及復蘇初期渠道補庫存形成較高基數(shù),預計酒莊酒收入降10%左右;大眾消費增長平穩(wěn),預計解百納、普通干紅約增15%-20%,帶動葡萄酒銷量增20%、收入增14%;白蘭地收入增8%,延續(xù)以往穩(wěn)健步伐。2)產(chǎn)品結構下移致整體噸價降3%,但因噸成本降幅更大(約5%),毛利率升0.5pct至67.5%;因加大中低檔酒宣傳及推進白蘭地全國化,廣告費增17%、銷售人員數(shù)量增12%、薪資增17%,銷售費用率升2pct至26%,凈利率降1.3pct至22.2%。

短期波動不擾長期邏輯,繼續(xù)看好張裕自有進口酒布局及中低檔國產(chǎn)酒潛力。1)進口酒加速涌入但品牌認知度低,張裕憑自身品牌運作實力與渠道優(yōu)勢有望打造進口大單品,搶占進口市場份額;渠道調研首批愛歐公爵訂單已到岸,預計Q2起將加大造勢,但由于培育尚需時間,預計2016年收入貢獻較小,后續(xù)放量值得期待;2)中西部及郊縣仍為葡萄酒消費空白區(qū)域,中低檔葡萄酒仍有較大滲透潛力。

核心風險:進口酒及白蘭地業(yè)務推廣不達預期、競爭加劇。


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