主題：張裕A:借力進口酒業(yè)務,重回快速增長軌道

15年業(yè)績穩(wěn)步提升,加強終端投入致費用率短期上升。2015年全年實現(xiàn)營業(yè)收入46.50億元/+11.86%;實現(xiàn)歸母凈利潤10.30億元/+5.36%,因公司高毛利產(chǎn)品銷售占比下滑,故凈利潤增速低于營收增速。公司加大直銷比例,并在部分商場和中小酒店渠道進行了提價,故15年毛利率同比有所提升,但銷售費用率同比也有所增加。15年三項費用率33.04%,同比增加3.08pct;銷售費用率26.05%,同比增加1.85pct;管理費用率6.75%,同比增加0.57pct;財務費用率0.25%,同比增加0.66pct。2016年公司一季度實現(xiàn)營業(yè)收入18.82億元/+3.12%,歸母凈利潤5.43億元/-2.37%;毛利率67.84%,同比增加0.84pct。

收購蜜合花和愛歐集團,全面布局進口酒業(yè)務。公司全資子公司法尚控股于2015年11月宣布以333萬歐元(折合人民幣約2260萬元)收購蜜合花農(nóng)業(yè)公司90%股權,蜜合花擁有葡萄園40.38公頃,主要種植梅洛和赤霞珠,年產(chǎn)波爾多AOC級別葡萄酒25萬瓶。公司在2015年8月又宣布以2625萬歐元的價格現(xiàn)金收購愛歐集團75%的股權,愛歐集團是里奧哈產(chǎn)區(qū)前五大生產(chǎn)商之一,產(chǎn)品表現(xiàn)出良好的性價比和市場競爭力,年生產(chǎn)能力1.6萬噸,55%的產(chǎn)品出口銷往北美、歐亞40個國家。公司的兩次收購完成后,一方面在原料、產(chǎn)品、銷售渠道上能與張裕國內(nèi)產(chǎn)品線產(chǎn)生較好的協(xié)同效應,另外也可以完善張裕的產(chǎn)品結構和海外銷售體系。加上公司2013年收購的法國富朗多干邑和代理的澳大利亞禾富鷹標等產(chǎn)品,張裕的進口酒業(yè)務線布局逐步完成。

巔峰時期凈利率水平難以復制,復蘇之路依賴多元化組合放量。公司在2011年巔峰時期營業(yè)收入達到60.28億元,歸母凈利潤19.07億元,毛利率和凈利率水平分別達到76.12%和31.64%(15年公司毛利率和凈利率分別為67.47%和22.15%)。僅從2015年來看,公司呈現(xiàn)較強的復蘇態(tài)勢,但進口葡萄酒的數(shù)據(jù)卻更勝一籌。進口葡萄酒金額和數(shù)量分別同比增長20.52%和42.36%(張裕葡萄酒金額和銷量分別增長14.31%和20.13%)。不同于白酒行業(yè),葡萄酒本身作為舶來品,公司的中高端產(chǎn)品存在諸多海外競品,毛利率和凈利率恢復到巔峰水平難度較大。但公司未來有望依賴其完備的產(chǎn)品組合放量,實現(xiàn)復蘇。收購完成后,公司形成國產(chǎn)愛斐堡、卡斯特解百納和張裕干紅(白)的高中低端組合,而進口自有產(chǎn)品及代理產(chǎn)品有望打造成進口大單品組合。

公司堅持既定策略,乘行業(yè)東風積極提升份額。葡萄酒行業(yè)未來銷量較白酒、啤酒仍有空間,是酒精飲料行業(yè)中未來幾年銷量增長趨勢較為確定的子行業(yè)。另外,葡萄酒子行業(yè)的集中度仍然較低,國產(chǎn)品牌第一名張裕的占比僅為3.2%。公司堅定執(zhí)行“穩(wěn)步發(fā)展中高檔葡萄酒,大力發(fā)展低檔葡萄酒、白蘭地以及自有品牌進口酒”的經(jīng)營戰(zhàn)略,而不是一味追求高毛利的高端產(chǎn)品,力爭未來要實現(xiàn)進口產(chǎn)品營收占比達到20%。我們認為,公司布局的進口酒產(chǎn)品策略有望乘行業(yè)東風,在行業(yè)整合和進口葡萄酒快速增長中爭取更多的消費者。

盈利預測與投資建議。我們預計公司2016-2018年EPS1.69/1.83/1.92元,可比公司2016年對應PE39X,給予2016年25XPE,目標價42.25元,現(xiàn)價38.18元,對應2016年23XPE,首次覆蓋給予“增持”評級。

主要不確定因素。進口產(chǎn)品銷量未達預期,葡萄酒消費大幅下滑,葡萄園項目建成后折舊大幅增加。

【免責聲明】上海大牛網(wǎng)絡科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業(yè)務。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點，與金融島無關。金融島對任何陳述、觀點、判斷保持中立，不對其準確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風險，請讀者僅作參考，并請自行承擔相應責任。