主題：深圳機(jī)場(chǎng)：空間倚賴于時(shí)間 評(píng)級(jí)中性

　　深圳機(jī)場(chǎng)08年整體持續(xù)呈現(xiàn)低速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中旅客吞吐量、貨郵吞吐量和起降架次增速分別為3.8％、-2.8％和3.6％，地震、奧運(yùn)等事件性因素和宏觀經(jīng)濟(jì)放緩是影響公司08年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要障礙。

　　非航業(yè)務(wù)長(zhǎng)期是看點(diǎn)，中短期受到一定削弱。深圳機(jī)場(chǎng)航空增值業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力良好，但當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整對(duì)公司同樣產(chǎn)生了不利影響，主要體現(xiàn)在天峻室內(nèi)廣告業(yè)務(wù)違約以及預(yù)計(jì)部分租賃業(yè)務(wù)重新招標(biāo)收入增速趨緩等，進(jìn)而非航業(yè)務(wù)快速明確的增長(zhǎng)預(yù)期受到一定質(zhì)疑。

　　這在航空主業(yè)資源趨于飽和背景下，弱化了公司中短期發(fā)展前景。

　　新一輪躍升需要等待。隨著2011年擴(kuò)建工程的先后投產(chǎn)，公司業(yè)務(wù)量將迎來(lái)新一輪明顯的景氣躍升期，UPS和翡翠航在未來(lái)新一輪貨運(yùn)上升周期中的表現(xiàn)也值得期待，而屆時(shí)需要考慮的一個(gè)問(wèn)題則是日間低空進(jìn)近通道能夠提供多大程度上的配合。此間，應(yīng)對(duì)公司客貨運(yùn)業(yè)務(wù)持謹(jǐn)慎態(tài)度，貨運(yùn)業(yè)務(wù)下行周期中，深圳機(jī)場(chǎng)2010年貨運(yùn)100萬(wàn)噸的吞吐量規(guī)劃無(wú)法實(shí)現(xiàn)，我們并不認(rèn)為貨運(yùn)業(yè)務(wù)09年零增速假設(shè)保守，好在其目前業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較小。公司業(yè)務(wù)增速判斷存在結(jié)構(gòu)差異，若航空業(yè)持續(xù)不景氣，則趨近飽和的容量空間和占絕對(duì)比例的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)能夠?qū)I(yè)務(wù)量起到相對(duì)穩(wěn)定的支撐作用；若國(guó)內(nèi)航空業(yè)出現(xiàn)較明顯反彈，則深圳機(jī)場(chǎng)資源瓶頸開(kāi)始顯現(xiàn)。

　　人力成本和折舊攤銷占比大。二者合計(jì)約占公司營(yíng)業(yè)成本的80％，預(yù)計(jì)人工成本08－10年均增速將在10％左右；折舊攤銷等固定成本相對(duì)穩(wěn)定，但隨著若干中小項(xiàng)目逐步計(jì)提折舊，預(yù)計(jì)到2010年底折舊攤銷成本將由07年的1.6億逐漸增至接近2億。

　　下調(diào)評(píng)級(jí)由“謹(jǐn)慎推薦”至“中性”。機(jī)場(chǎng)業(yè)的投資節(jié)奏基本參考因素應(yīng)該是其生命周期和上游航空業(yè)景氣度的匹配情況。在當(dāng)前環(huán)境下，深圳機(jī)場(chǎng)航空主業(yè)低速增長(zhǎng)趨于飽和確提供了一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定可期的態(tài)勢(shì)，但中短期內(nèi)缺乏成長(zhǎng)性將抑制其估值水平的提升；據(jù)相關(guān)運(yùn)營(yíng)情況，下調(diào)其08－10年每股收益分別為0.17元、0.30元和0.32元，經(jīng)過(guò)此輪反彈后，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)09市盈率22X，基本面已不支持較大的估值提升空間。


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