主題：張裕A(000869/200869)上半年業(yè)績預(yù)覽

　預(yù)計上半年銷售額29.1 億元，增長約3%。由于在店消費市場升溫，酒莊酒有望小幅增長。受益于產(chǎn)品組合改善，毛利率預(yù)計提升并足以覆蓋包裝成本的增加。但由于持續(xù)的渠道培育以及新建成的生產(chǎn)基地大幅上升的折舊費用導(dǎo)致銷售管理費用率提高，毛利率的提升可能被抵消，從而我們預(yù)計上半年EBIT/凈利潤率持平。盈利有望達(dá)到7.7 億元，同比提高3.2%。

　　關(guān)注要點
　　下半年增速有望提升，主要是因為同比基數(shù)低、所收購的進(jìn)口酒業(yè)務(wù)迅速放量以及在店消費市場和高端板塊持續(xù)升溫，更加契合張裕的產(chǎn)品組合，因為約70%的酒類銷售目前來自高端產(chǎn)品。

　　收購的進(jìn)口酒業(yè)務(wù)的目標(biāo)是貢獻(xiàn)15%的銷售額，并定位于中低端產(chǎn)品，從而與進(jìn)口酒（中國進(jìn)口酒銷售額仍在增長）在性價比方面進(jìn)行競爭。我們預(yù)計這一業(yè)務(wù)本年銷售貢獻(xiàn)約為8%（而去年小于4%）。海外業(yè)務(wù)毛利率仍低于公司目前平均水平，但將會逐漸提升。

　　估值與建議
　　維持2016/17 年預(yù)測不變，預(yù)計收入/利潤增速在下半年提高，盡管2016 年12.2%的銷售增速預(yù)測目前來看仍較高。維持對張裕-A 的中性評級，以及2016 年底目標(biāo)價37.61 元，對應(yīng)23.2x/21.7x FY16/17e EPS。重申對張裕-B 的推薦評級，基于DCF的2016 年底目標(biāo)價37.11 港元保持不變， 因為當(dāng)前估值12.3x/11.8x FY16/17e EPS 顯著低于全球可比公司，并且如果派息率從目前的33%提升到歷史上的50%以上，股息收益將升至4%以上，而我們認(rèn)為這是可能達(dá)到的。

　　風(fēng)險
　　需求下降；競爭更加激烈。


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