主題：魯泰A:人民幣貶值、內(nèi)外長(zhǎng)絨棉價(jià)倒掛,共促毛利率提升

收入降5.46%、凈利增5.88%,Q3單季收入下滑8.64%

16年1~9月公司實(shí)現(xiàn)收入42.65億元,同比減少5.46%,歸母凈利潤(rùn)5.81億元,同比增5.88%,EPS0.62元。凈利增長(zhǎng)主要受益于毛利率上升;扣非凈利同比增11.79%,增速高于凈利主要為投資收益和政府補(bǔ)貼減少所致。

分季度看,15Q1-16Q3收入分別-6.32%、-4.79%、+7.55%、+4.12%、-10.20%、+2.33%、-8.64%,凈利分別-28.57%、-27.09%、-12.40%、-34.30%、-1.60%、+1.34%、+15.75%。

公司收入變化主要受到銷量和產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)影響,16Q1收入下降幅度較大,主要因Q1對(duì)色織布生產(chǎn)設(shè)備改造以及春節(jié)假期增加致生產(chǎn)量有所下降;16Q2公司收入、凈利增速轉(zhuǎn)正,主要由于Q2對(duì)紗線生產(chǎn)線改造影響較小,同時(shí)受G20影響部分匹染小產(chǎn)能關(guān)閉、匹染布訂單轉(zhuǎn)移到魯泰,導(dǎo)致Q2匹染布量增8%。16Q3主要產(chǎn)品色織布和襯衫訂單量、價(jià)變化不大,收入下滑8.84%主要受到3方面因素影響:一是棉花收入減少,去年新疆子公司種植的細(xì)絨棉比較多、交儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)部分收入,但今年種植長(zhǎng)絨棉較多、為公司自用、收入在合并報(bào)表中抵銷,二是電、汽產(chǎn)品因國(guó)家下調(diào)價(jià)格收入有所下降;三是棉紗貿(mào)易方式發(fā)生變化,現(xiàn)在通過淄博物流園區(qū)貿(mào)易公司進(jìn)行棉紗銷售、獲得出口退稅、產(chǎn)生間接收入,收入端出現(xiàn)下降。

人民幣貶值、內(nèi)外長(zhǎng)絨棉價(jià)格倒掛,共促毛利率提升

公司16年1~9月毛利率同比上升4.73PCT至32.74%,主要受益于人民幣匯率貶值,同時(shí)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)絨棉價(jià)格呈下跌趨勢(shì)并與國(guó)際棉價(jià)形成倒掛、導(dǎo)致公司在成本降低同時(shí)以美元計(jì)價(jià)的產(chǎn)品價(jià)格維持穩(wěn)定,促使色織布毛利率上升5.6PCT左右、襯衫上升2.5PCT左右。

15Q1-16Q3毛利率分別為26.91%(同比-3.63PCT)、28.05%(-4.09PCT)、28.98%(-1.39PCT)、34.22%(+1.92PCT)、31.75%(+4.84PCT)、31.43%(+3.38PCT)、35.04%(+6.07PCT),環(huán)比分別-5.39PCT、+1.14PCT、+0.93PCT、+5.24PCT、-2.47PCT、-0.32PCT、+3.62PCT。

16年1~9月期間費(fèi)用率同比升1.20PCT至15.14%,其中銷售費(fèi)用率同比降0.24PCT至2.92%,管理費(fèi)用率同比升1.17PCT至11.60%,財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比升0.27PCT至0.62%,主要受匯率變動(dòng)影響匯兌凈損失增加所致。

出口占比70%以上,受益人民幣匯率貶值

匯率方面,人民幣自匯改以來不斷貶值,截止2016年10月27日人民幣兌美元中間價(jià)已達(dá)6.7736,較年初下跌4.09%。公司受益人民幣貶值主要體現(xiàn)在:1)公司70%以上收入為出口,人民幣貶值長(zhǎng)期利好公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升,短期因訂單價(jià)格鎖定為美元、折算為人民幣后將增加;2)部分棉花等原材料、設(shè)備等由國(guó)外進(jìn)口、以美元結(jié)算,匯率貶值也會(huì)影響公司結(jié)匯、帶來采購(gòu)成本上升;3)賬面外幣資產(chǎn)和負(fù)債隨匯率變動(dòng)產(chǎn)生匯兌損益。

公司前期所參與的套期保值合約已在今年7月全部交割完畢,目前來看人民幣匯率貶值趨勢(shì)較為明確、后期沒有再進(jìn)行套期保值。業(yè)績(jī)彈性方面,綜合考慮出口訂單、進(jìn)口棉花等、套期保值、海外產(chǎn)能等多方面因素,測(cè)算若人民幣匯率貶值1%,將增加公司凈利潤(rùn)3000萬(wàn)左右。

國(guó)內(nèi)長(zhǎng)絨棉價(jià)格下跌、產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定,促毛利率提升

公司用棉以長(zhǎng)絨棉為主。從內(nèi)外棉價(jià)走勢(shì)來看,16Q1以來國(guó)內(nèi)長(zhǎng)絨棉價(jià)格持續(xù)走弱、Q2企穩(wěn)、Q3出現(xiàn)小幅回升,目前國(guó)內(nèi)長(zhǎng)絨棉137價(jià)格21200元/噸,較年初下跌10.17%;長(zhǎng)期來看國(guó)內(nèi)絨棉仍處于下行通道,主要為新疆種植面積、產(chǎn)量大幅增加同時(shí)需求端疲軟所致;隨著10月新棉全面上市、增加供給而需求不足,棉價(jià)短期下行可能較大,但底部漸行漸近,繼續(xù)下行空間有限。而國(guó)際長(zhǎng)絨棉價(jià)格16年以來保持堅(jiān)挺、近期呈上漲趨勢(shì),目前美國(guó)皮馬2級(jí)長(zhǎng)絨棉價(jià)格為165美分/磅(不考慮進(jìn)口稅、折合人民幣24684元/噸),與國(guó)內(nèi)價(jià)格相比呈現(xiàn)倒掛的情況(即國(guó)際長(zhǎng)絨棉價(jià)格高于國(guó)內(nèi),之前一直是國(guó)內(nèi)棉價(jià)高于國(guó)際);從走勢(shì)來看,預(yù)計(jì)未來國(guó)際長(zhǎng)絨棉將繼續(xù)保持高位,國(guó)內(nèi)外棉價(jià)倒掛預(yù)計(jì)將持續(xù)一段時(shí)間。

公司使用的長(zhǎng)絨棉中自產(chǎn)與進(jìn)口占收入比分別約為25%、40%,出口訂單價(jià)格根據(jù)國(guó)內(nèi)和國(guó)際長(zhǎng)絨棉市場(chǎng)價(jià)格綜合判斷。成本方面,16年以來國(guó)內(nèi)長(zhǎng)絨棉價(jià)格下行幅度較大、國(guó)際長(zhǎng)絨棉價(jià)格穩(wěn)中有升,總體來看用棉成本下降;而在訂單價(jià)格方面,人民幣匯率貶值及國(guó)際長(zhǎng)絨棉價(jià)格上升對(duì)公司接單形成正負(fù)雙向的影響,從而促美元結(jié)算的訂單價(jià)格環(huán)比保持穩(wěn)定(換算為人民幣后則有所上升)。受益于訂單價(jià)格穩(wěn)定、人民幣匯率貶值以及國(guó)內(nèi)用棉成本下降,公司16年以來毛利率同比持續(xù)提升、Q3毛利率環(huán)比提升3.63PCT。

對(duì)毛利率未來走勢(shì)判斷上,從目前接單情況來看,公司生產(chǎn)周期45天左右、已接單到12月,接單價(jià)格(美元計(jì)價(jià))基本保持穩(wěn)定;而棉花庫(kù)存方面,公司目前棉花儲(chǔ)備可使用至10月底(根據(jù)棉花類型、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來進(jìn)行排產(chǎn),棉花用量不一、部分棉花可使用至11月初),一般動(dòng)態(tài)儲(chǔ)備3個(gè)月左右的棉花;由于公司內(nèi)棉和外棉均有采購(gòu),在內(nèi)外棉價(jià)倒掛背景下、內(nèi)棉價(jià)格下降和外棉價(jià)格上升對(duì)公司用棉成本產(chǎn)生正負(fù)雙向的影響,隨著后期公司加大內(nèi)棉使用比例、公司成本預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定或略降。因此,成本預(yù)計(jì)略降、訂單價(jià)格保持穩(wěn)定將促進(jìn)毛利率穩(wěn)定或略升。若同時(shí)考慮受益人民幣匯率貶值,Q4毛利率有望同比繼續(xù)上升。

龍頭地位穩(wěn)定、未來海外產(chǎn)能釋放及人民幣貶值貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?維持“買入”評(píng)級(jí)

我們分析:(1)公司擁有棉花種植、紡紗、漂染、織布、后整理直至成衣制造的全套生產(chǎn)鏈和科技優(yōu)勢(shì),龍頭優(yōu)勢(shì)明顯,未來產(chǎn)品附加值提升有望保持業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng);(2)公司出口占比較大(占收入70%以上),在人民幣匯率貶值大趨勢(shì)下受益比較明顯,同時(shí)國(guó)內(nèi)外長(zhǎng)絨棉價(jià)格倒掛利好公司在保持訂單價(jià)格穩(wěn)定的基礎(chǔ)上降低用棉成本、從而促進(jìn)毛利率端的穩(wěn)定和提升;(3)在國(guó)內(nèi)人力成本剛性上升、全球紡織業(yè)轉(zhuǎn)移背景下,公司積極布局海外產(chǎn)能(柬埔寨與緬甸襯衣產(chǎn)能、越南色織布和襯衣產(chǎn)能)享受低勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)以及TPP關(guān)稅優(yōu)惠等積極影響,17~18年海外產(chǎn)能的陸續(xù)釋放將為公司帶來新的訂單增量;(4)此外,公司持續(xù)積極推進(jìn)品牌建設(shè)和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè),在消費(fèi)者定制化、個(gè)性化的服務(wù)需求日益增長(zhǎng)的背景下打造“UTAILOR君奕”品牌線上高級(jí)襯衫定制平臺(tái),目前正在進(jìn)行后臺(tái)襯衫定制生產(chǎn)線的改造、使之從以前的大批量生產(chǎn)向現(xiàn)在的智能化、自動(dòng)化、定制化、小批量生產(chǎn)轉(zhuǎn)型,明年定制襯衫生產(chǎn)目標(biāo)20萬(wàn)件,未來隨著訂單規(guī)模擴(kuò)大將擴(kuò)大生產(chǎn)線改造覆蓋范圍、有望成為新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn);(5)16.10.12公司公告實(shí)際控制人劉石禎將其持有的淄博魯誠(chéng)21%股權(quán)(1328.46萬(wàn)元出資)全部轉(zhuǎn)讓給其孫劉德銘,劉德銘與其父劉子斌(現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理)為一致行動(dòng)人、成為公司實(shí)際控制人。

公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健,近兩年股息率4.22%。我們看好公司海外產(chǎn)能釋放和人民幣貶值、國(guó)內(nèi)外長(zhǎng)絨棉價(jià)格倒掛帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),維持16-18年EPS為0.82、0.94、1.04元,對(duì)應(yīng)16年P(guān)E14倍、估值較低,維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:海外產(chǎn)能釋放不達(dá)預(yù)期、需求持續(xù)疲軟。


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