主題：魯泰A:人民幣貶值、內(nèi)外長絨棉價倒掛,共促毛利率提升

收入降5.46%、凈利增5.88%,Q3單季收入下滑8.64%

16年1~9月公司實現(xiàn)收入42.65億元,同比減少5.46%,歸母凈利潤5.81億元,同比增5.88%,EPS0.62元。凈利增長主要受益于毛利率上升;扣非凈利同比增11.79%,增速高于凈利主要為投資收益和政府補貼減少所致。

分季度看,15Q1-16Q3收入分別-6.32%、-4.79%、+7.55%、+4.12%、-10.20%、+2.33%、-8.64%,凈利分別-28.57%、-27.09%、-12.40%、-34.30%、-1.60%、+1.34%、+15.75%。

公司收入變化主要受到銷量和產(chǎn)品價格變動影響,16Q1收入下降幅度較大,主要因Q1對色織布生產(chǎn)設備改造以及春節(jié)假期增加致生產(chǎn)量有所下降;16Q2公司收入、凈利增速轉(zhuǎn)正,主要由于Q2對紗線生產(chǎn)線改造影響較小,同時受G20影響部分匹染小產(chǎn)能關(guān)閉、匹染布訂單轉(zhuǎn)移到魯泰,導致Q2匹染布量增8%。16Q3主要產(chǎn)品色織布和襯衫訂單量、價變化不大,收入下滑8.84%主要受到3方面因素影響:一是棉花收入減少,去年新疆子公司種植的細絨棉比較多、交儲實現(xiàn)部分收入,但今年種植長絨棉較多、為公司自用、收入在合并報表中抵銷,二是電、汽產(chǎn)品因國家下調(diào)價格收入有所下降;三是棉紗貿(mào)易方式發(fā)生變化,現(xiàn)在通過淄博物流園區(qū)貿(mào)易公司進行棉紗銷售、獲得出口退稅、產(chǎn)生間接收入,收入端出現(xiàn)下降。

人民幣貶值、內(nèi)外長絨棉價格倒掛,共促毛利率提升

公司16年1~9月毛利率同比上升4.73PCT至32.74%,主要受益于人民幣匯率貶值,同時國內(nèi)長絨棉價格呈下跌趨勢并與國際棉價形成倒掛、導致公司在成本降低同時以美元計價的產(chǎn)品價格維持穩(wěn)定,促使色織布毛利率上升5.6PCT左右、襯衫上升2.5PCT左右。

15Q1-16Q3毛利率分別為26.91%(同比-3.63PCT)、28.05%(-4.09PCT)、28.98%(-1.39PCT)、34.22%(+1.92PCT)、31.75%(+4.84PCT)、31.43%(+3.38PCT)、35.04%(+6.07PCT),環(huán)比分別-5.39PCT、+1.14PCT、+0.93PCT、+5.24PCT、-2.47PCT、-0.32PCT、+3.62PCT。

16年1~9月期間費用率同比升1.20PCT至15.14%,其中銷售費用率同比降0.24PCT至2.92%,管理費用率同比升1.17PCT至11.60%,財務費用率同比升0.27PCT至0.62%,主要受匯率變動影響匯兌凈損失增加所致。

出口占比70%以上,受益人民幣匯率貶值

匯率方面,人民幣自匯改以來不斷貶值,截止2016年10月27日人民幣兌美元中間價已達6.7736,較年初下跌4.09%。公司受益人民幣貶值主要體現(xiàn)在:1)公司70%以上收入為出口,人民幣貶值長期利好公司產(chǎn)品競爭力提升,短期因訂單價格鎖定為美元、折算為人民幣后將增加;2)部分棉花等原材料、設備等由國外進口、以美元結(jié)算,匯率貶值也會影響公司結(jié)匯、帶來采購成本上升;3)賬面外幣資產(chǎn)和負債隨匯率變動產(chǎn)生匯兌損益。

公司前期所參與的套期保值合約已在今年7月全部交割完畢,目前來看人民幣匯率貶值趨勢較為明確、后期沒有再進行套期保值。業(yè)績彈性方面,綜合考慮出口訂單、進口棉花等、套期保值、海外產(chǎn)能等多方面因素,測算若人民幣匯率貶值1%,將增加公司凈利潤3000萬左右。

國內(nèi)長絨棉價格下跌、產(chǎn)品價格穩(wěn)定,促毛利率提升

公司用棉以長絨棉為主。從內(nèi)外棉價走勢來看,16Q1以來國內(nèi)長絨棉價格持續(xù)走弱、Q2企穩(wěn)、Q3出現(xiàn)小幅回升,目前國內(nèi)長絨棉137價格21200元/噸,較年初下跌10.17%;長期來看國內(nèi)絨棉仍處于下行通道,主要為新疆種植面積、產(chǎn)量大幅增加同時需求端疲軟所致;隨著10月新棉全面上市、增加供給而需求不足,棉價短期下行可能較大,但底部漸行漸近,繼續(xù)下行空間有限。而國際長絨棉價格16年以來保持堅挺、近期呈上漲趨勢,目前美國皮馬2級長絨棉價格為165美分/磅(不考慮進口稅、折合人民幣24684元/噸),與國內(nèi)價格相比呈現(xiàn)倒掛的情況(即國際長絨棉價格高于國內(nèi),之前一直是國內(nèi)棉價高于國際);從走勢來看,預計未來國際長絨棉將繼續(xù)保持高位,國內(nèi)外棉價倒掛預計將持續(xù)一段時間。

公司使用的長絨棉中自產(chǎn)與進口占收入比分別約為25%、40%,出口訂單價格根據(jù)國內(nèi)和國際長絨棉市場價格綜合判斷。成本方面,16年以來國內(nèi)長絨棉價格下行幅度較大、國際長絨棉價格穩(wěn)中有升,總體來看用棉成本下降;而在訂單價格方面,人民幣匯率貶值及國際長絨棉價格上升對公司接單形成正負雙向的影響,從而促美元結(jié)算的訂單價格環(huán)比保持穩(wěn)定(換算為人民幣后則有所上升)。受益于訂單價格穩(wěn)定、人民幣匯率貶值以及國內(nèi)用棉成本下降,公司16年以來毛利率同比持續(xù)提升、Q3毛利率環(huán)比提升3.63PCT。

對毛利率未來走勢判斷上,從目前接單情況來看,公司生產(chǎn)周期45天左右、已接單到12月,接單價格(美元計價)基本保持穩(wěn)定;而棉花庫存方面,公司目前棉花儲備可使用至10月底(根據(jù)棉花類型、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來進行排產(chǎn),棉花用量不一、部分棉花可使用至11月初),一般動態(tài)儲備3個月左右的棉花;由于公司內(nèi)棉和外棉均有采購,在內(nèi)外棉價倒掛背景下、內(nèi)棉價格下降和外棉價格上升對公司用棉成本產(chǎn)生正負雙向的影響,隨著后期公司加大內(nèi)棉使用比例、公司成本預計保持穩(wěn)定或略降。因此,成本預計略降、訂單價格保持穩(wěn)定將促進毛利率穩(wěn)定或略升。若同時考慮受益人民幣匯率貶值,Q4毛利率有望同比繼續(xù)上升。

龍頭地位穩(wěn)定、未來海外產(chǎn)能釋放及人民幣貶值貢獻業(yè)績增量,維持“買入”評級

我們分析:(1)公司擁有棉花種植、紡紗、漂染、織布、后整理直至成衣制造的全套生產(chǎn)鏈和科技優(yōu)勢,龍頭優(yōu)勢明顯,未來產(chǎn)品附加值提升有望保持業(yè)績穩(wěn)健增長;(2)公司出口占比較大(占收入70%以上),在人民幣匯率貶值大趨勢下受益比較明顯,同時國內(nèi)外長絨棉價格倒掛利好公司在保持訂單價格穩(wěn)定的基礎上降低用棉成本、從而促進毛利率端的穩(wěn)定和提升;(3)在國內(nèi)人力成本剛性上升、全球紡織業(yè)轉(zhuǎn)移背景下,公司積極布局海外產(chǎn)能(柬埔寨與緬甸襯衣產(chǎn)能、越南色織布和襯衣產(chǎn)能)享受低勞動力成本優(yōu)勢以及TPP關(guān)稅優(yōu)惠等積極影響,17~18年海外產(chǎn)能的陸續(xù)釋放將為公司帶來新的訂單增量;(4)此外,公司持續(xù)積極推進品牌建設和營銷網(wǎng)絡建設,在消費者定制化、個性化的服務需求日益增長的背景下打造“UTAILOR君奕”品牌線上高級襯衫定制平臺,目前正在進行后臺襯衫定制生產(chǎn)線的改造、使之從以前的大批量生產(chǎn)向現(xiàn)在的智能化、自動化、定制化、小批量生產(chǎn)轉(zhuǎn)型,明年定制襯衫生產(chǎn)目標20萬件,未來隨著訂單規(guī)模擴大將擴大生產(chǎn)線改造覆蓋范圍、有望成為新利潤增長點;(5)16.10.12公司公告實際控制人劉石禎將其持有的淄博魯誠21%股權(quán)(1328.46萬元出資)全部轉(zhuǎn)讓給其孫劉德銘,劉德銘與其父劉子斌(現(xiàn)任公司董事長、總經(jīng)理)為一致行動人、成為公司實際控制人。

公司經(jīng)營穩(wěn)健,近兩年股息率4.22%。我們看好公司海外產(chǎn)能釋放和人民幣貶值、國內(nèi)外長絨棉價格倒掛帶來的業(yè)績增長,維持16-18年EPS為0.82、0.94、1.04元,對應16年P(guān)E14倍、估值較低,維持“買入”評級。

風險提示:海外產(chǎn)能釋放不達預期、需求持續(xù)疲軟。


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