主題：許繼電氣：具備高成長(zhǎng)動(dòng)力

直流業(yè)務(wù)是主要看點(diǎn)

　　許繼電氣是電力設(shè)備上市公司中產(chǎn)業(yè)鏈最完整的企業(yè)，產(chǎn)品包括一次設(shè)備中的變壓器，二次設(shè)備中的電廠保護(hù)及自動(dòng)化、電網(wǎng)調(diào)度、變電站自動(dòng)化、配電網(wǎng)自動(dòng)化等。許繼電氣的直流業(yè)務(wù)包括換流閥設(shè)備和直流控制保護(hù)設(shè)備，其中換流閥業(yè)務(wù)集團(tuán)承諾將注入上市公司，因此我們將兩部分業(yè)務(wù)一起考察。

　　換流閥方面，2009年以前一直是由國(guó)內(nèi)企業(yè)許繼集團(tuán)、西整各占半壁江山，換流閥技術(shù)國(guó)內(nèi)企業(yè)已經(jīng)可以100%自主生產(chǎn)，所以預(yù)計(jì)今后特高壓換流閥市場(chǎng)將由國(guó)內(nèi)企業(yè)一統(tǒng)天下。但值得注意的是，最近兩條直流線路的招標(biāo)中，均為電科院中標(biāo)，行業(yè)新進(jìn)入者已經(jīng)出現(xiàn)。作為國(guó)家電網(wǎng)公司的嫡系，電科院在線路招標(biāo)中必然受到優(yōu)待，因此我們認(rèn)為未來(lái)的項(xiàng)目招標(biāo)中，電科院將成為行業(yè)的有力競(jìng)爭(zhēng)者之一。不過(guò)由于行業(yè)進(jìn)入時(shí)間、業(yè)績(jī)積累少的關(guān)系，目前電科院尚不能進(jìn)入±800kV直流工程的競(jìng)爭(zhēng)行列。許繼集團(tuán)憑借其與西門子、ABB、AREVA的技術(shù)合作，在換流閥制造領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)依然能夠保持，不過(guò)隨著行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的逐漸成長(zhǎng)，公司市場(chǎng)份額將有所下降。

　　直流保護(hù)業(yè)務(wù)方面，由許繼電氣和南瑞繼保兩家公司壟斷，但是在2008年招標(biāo)的靈寶背靠背直流輸電擴(kuò)建工程中我們看到了四方繼保的身影。預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)可能出現(xiàn)三分天下的局面。

　　我們認(rèn)為許繼電氣2010年以前換流閥與直流控制保護(hù)的市場(chǎng)份額在±800kV線路可以保持在50%左右，±500kV線路可以保持在40%左右；而考慮到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者的增多，“十二五”、“十三五”公司的±800kV線路市場(chǎng)份額可能降至40%左右，±500kV線路市場(chǎng)份額可能降至30%左右。因此2020年以前許繼電氣的換流閥設(shè)備與直流控制保護(hù)設(shè)備的市場(chǎng)容量分別為92億元和24億元，平均每年直流業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)10億元。

　　管理的改善值得期待

　　根據(jù)公司2008年11月29日的公告，平安信托通過(guò)拍賣方式受讓許繼集團(tuán)100%的股權(quán)已經(jīng)獲得國(guó)資委批復(fù)，2009年1月16日，上市公司公告股權(quán)轉(zhuǎn)讓的股權(quán)過(guò)戶手續(xù)已經(jīng)辦理完畢。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，平安信托通過(guò)許繼集團(tuán)間接持有許繼電氣29.90%的股權(quán)，成為許繼電氣的實(shí)際控制人。

　　平安信托攜大量資金進(jìn)入后，許繼集團(tuán)資金緊張的狀況將大為緩解。按照平安信托投標(biāo)時(shí)的承諾，平安信托將對(duì)許繼集團(tuán)未來(lái)發(fā)展提供強(qiáng)有力的資金支持和全方位的金融服務(wù)（包括但不限于銀行、證券、信托、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)服務(wù)等），并保證向許繼集團(tuán)提供不少于40億元不低于五年期的無(wú)息資金支持；首期20億元發(fā)展支持資金在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓工商變更登記完成后十日內(nèi)支付到許繼集團(tuán)指定賬戶，剩余的20億元發(fā)展支持資金由受讓方在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓工商變更登記完成后10 個(gè)月內(nèi)支付到許繼集團(tuán)指定賬戶。

　　我們預(yù)計(jì)平安信托40億的無(wú)息貸款，一部分會(huì)用來(lái)歸還上市公司以及集團(tuán)的貸款，另一部分將會(huì)用來(lái)發(fā)展公司業(yè)務(wù)，推進(jìn)許繼電氣主業(yè)的增長(zhǎng)。對(duì)于主業(yè)方面的增長(zhǎng)，短期內(nèi)具體能有多大的一個(gè)體現(xiàn)我們尚難以判斷，但是對(duì)于公司貸款的歸還，與集團(tuán)往來(lái)款的減少，應(yīng)該說(shuō)對(duì)于公司財(cái)務(wù)費(fèi)用將從2008年起會(huì)有一個(gè)明顯的下降，而2009年我們判斷將至少節(jié)省出6-8千萬(wàn)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，直接增厚公司EPS 0.15-0.20 元。

　　平安信托承諾五年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓許繼集團(tuán)股權(quán)，入主許繼集團(tuán)以后，將繼續(xù)支持集團(tuán)輸配電業(yè)務(wù)的整體上市，對(duì)于原有的管理層保持穩(wěn)定，通過(guò)外部咨詢公司對(duì)于集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略、治理結(jié)構(gòu)交易完善。集團(tuán)其他非主業(yè)資產(chǎn)如中原證券、環(huán)保業(yè)務(wù)等將逐步整合，未來(lái)公司業(yè)務(wù)將集中在電網(wǎng)、新能源、工業(yè)自動(dòng)化、軌道交通四大領(lǐng)域。我們認(rèn)為平安信托入主以后可能帶來(lái)的新的管理體制值得期待。

　　資產(chǎn)的注入提升公司競(jìng)爭(zhēng)力

　　平安信托承諾在完成許繼集團(tuán)股權(quán)受讓之后，將加快實(shí)施輸配電資產(chǎn)的整體上市，此項(xiàng)資產(chǎn)注入有望在2009年完成。

　　按照公司原增發(fā)預(yù)案，納入整合的資產(chǎn)包括許繼集團(tuán)所持有的福建天宇電氣股份有限公司97.85%的股份、許繼電源有限公司75%的股權(quán)、許昌許繼昌南通信設(shè)備有限公司60%的股權(quán)、上海許繼電氣有限公司50%的股權(quán)、許昌許繼軟件技術(shù)有限公司10%的股權(quán)，以及許繼集團(tuán)擁有的全部直流輸電換流閥資產(chǎn)。原資產(chǎn)評(píng)估價(jià)12.10億元，增發(fā)價(jià)16.42 元。預(yù)計(jì)2009年公司重啟增發(fā)方案，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值可能會(huì)有變化，但我們判斷出入不會(huì)太大，增發(fā)價(jià)格則要視市場(chǎng)價(jià)格而定。

　　我們認(rèn)為，此次非公開發(fā)行股票實(shí)現(xiàn)集團(tuán)輸變電資產(chǎn)整體上市有利于提升上市公司競(jìng)爭(zhēng)力。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議

　　在不考慮公司資產(chǎn)注入的情況下，我們預(yù)計(jì)公司2009-2010年的EPS為0.50元和0.69元。

　　在考慮收購(gòu)資產(chǎn)情況下，我們認(rèn)為，參照上市公司公告提供的擬購(gòu)買資產(chǎn)有關(guān)的天宇電氣等五家公司及直流輸電換流閥資產(chǎn)盈利狀況備考表，2007、2008 年的擬購(gòu)資產(chǎn)預(yù)計(jì)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)分別為1.15億元和1.28億元，我們按照集團(tuán)在手的換流閥訂單、其他業(yè)務(wù)按照行業(yè)增長(zhǎng)速度，預(yù)計(jì)2009、2010年擬購(gòu)資產(chǎn)預(yù)計(jì)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)分別為1.74億元和2.27億元。

　　國(guó)家“十一五”電網(wǎng)建設(shè)將給輸配電行業(yè)帶來(lái)巨大的發(fā)展機(jī)遇，公司作為二次設(shè)備行業(yè)的龍頭，未來(lái)3年公司仍然具備高成長(zhǎng)動(dòng)力。不考慮定向增發(fā)收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)2009-2010年EPS為0.50元和0.69元?？紤]到公司戰(zhàn)略投資者引入后將會(huì)在資金上提供大力支持，增長(zhǎng)速度勢(shì)必加快，考慮資產(chǎn)注入在2009年完成，一年內(nèi)合理價(jià)值19.00元，維持評(píng)級(jí)為“推薦”。熊琳



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