主題：白云機(jī)場(chǎng) 國(guó)內(nèi)客運(yùn)量成長(zhǎng)，維持業(yè)績(jī)上升通道

白云機(jī)場(chǎng)-600004-國(guó)內(nèi)客運(yùn)量成長(zhǎng)，維持業(yè)績(jī)上升通道
08 年獲利較預(yù)期低5.2%，長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)不變
公司 08 年?duì)I收年增13.6%至30 億元，航空收入符合預(yù)期，非航收入較我們預(yù)期低5.5%。營(yíng)收呈雙位數(shù)成長(zhǎng)，主因客運(yùn)量增加8%，且從集團(tuán)收購飛行區(qū)資產(chǎn)后，營(yíng)收分成擴(kuò)大。稅后凈利年增34.6%至4.86 億元，較我們預(yù)期低5.2%。稅后凈利增速較快，主因有效稅率由07年34.5%降至26.6%。在國(guó)內(nèi)需求帶動(dòng)下，客運(yùn)量自去年9 月反彈，有助抵銷國(guó)際乘客流量遽減的沖擊。公司國(guó)內(nèi)旅客占絕大多數(shù)，在華南地區(qū)所受全球金融風(fēng)暴影響相對(duì)較小，預(yù)期未來客運(yùn)量將持穩(wěn)增加。盡管珠三角需求放緩，我們認(rèn)為公司運(yùn)能充裕，足以與處飽和的深圳機(jī)場(chǎng)[行情、資料、新聞、論壇]相抗衡。我們維持09-10 年客運(yùn)量與貨運(yùn)量分別成長(zhǎng)8%與6%的預(yù)測(cè)，但將09-10 年EPS 預(yù)估分別下修9.2%與10.2%至0.49 元與0.61 元，以反映(1）公司給與Fedex 亞洲轉(zhuǎn)運(yùn)中心（二月份啟用）大幅優(yōu)惠，拉低相關(guān)各項(xiàng)費(fèi)用收入；（2）非航空收入成長(zhǎng)放緩。
非航空業(yè)務(wù)08 年放緩，09 年可望回升
客運(yùn)量降低之下，地面運(yùn)輸、代理服務(wù)、飛機(jī)餐飲與零售銷售紛紛受到影響，使得08 年非航空收入年增僅8%。店鋪重整進(jìn)度落后，預(yù)計(jì)東三西三指廊9 月建成后，將有更多店鋪成立，屆時(shí)可望提振09 年租賃營(yíng)收。我們預(yù)計(jì)09-10 年非航空收入將分別年增17%與14%。
公司評(píng)價(jià)與投資建議
我們把DCF 模型年份推至09 年，每股NAV 達(dá)12.81 元(假設(shè)WACC 為11.0%，期末增長(zhǎng)率2.5%）。2010 年后公司的機(jī)場(chǎng)稅返還能否維持相同比重仍有變數(shù)，故給予20%折價(jià)，12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)定在10.25 元（原為9.3 元）?，F(xiàn)價(jià)相當(dāng)于09 年市盈率17.5 倍與市凈率1.6 倍，為A股機(jī)場(chǎng)最低，但上檔空間有限，我們維持「持有」評(píng)級(jí)。



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