主題：白云機場 國內(nèi)客運量成長，維持業(yè)績上升通道

白云機場-600004-國內(nèi)客運量成長，維持業(yè)績上升通道
08 年獲利較預(yù)期低5.2%，長期成長趨勢不變
公司 08 年營收年增13.6%至30 億元，航空收入符合預(yù)期，非航收入較我們預(yù)期低5.5%。營收呈雙位數(shù)成長，主因客運量增加8%，且從集團收購飛行區(qū)資產(chǎn)后，營收分成擴大。稅后凈利年增34.6%至4.86 億元，較我們預(yù)期低5.2%。稅后凈利增速較快，主因有效稅率由07年34.5%降至26.6%。在國內(nèi)需求帶動下，客運量自去年9 月反彈，有助抵銷國際乘客流量遽減的沖擊。公司國內(nèi)旅客占絕大多數(shù)，在華南地區(qū)所受全球金融風(fēng)暴影響相對較小，預(yù)期未來客運量將持穩(wěn)增加。盡管珠三角需求放緩，我們認為公司運能充裕，足以與處飽和的深圳機場[行情、資料、新聞、論壇]相抗衡。我們維持09-10 年客運量與貨運量分別成長8%與6%的預(yù)測，但將09-10 年EPS 預(yù)估分別下修9.2%與10.2%至0.49 元與0.61 元，以反映(1）公司給與Fedex 亞洲轉(zhuǎn)運中心（二月份啟用）大幅優(yōu)惠，拉低相關(guān)各項費用收入；（2）非航空收入成長放緩。
非航空業(yè)務(wù)08 年放緩，09 年可望回升
客運量降低之下，地面運輸、代理服務(wù)、飛機餐飲與零售銷售紛紛受到影響，使得08 年非航空收入年增僅8%。店鋪重整進度落后，預(yù)計東三西三指廊9 月建成后，將有更多店鋪成立，屆時可望提振09 年租賃營收。我們預(yù)計09-10 年非航空收入將分別年增17%與14%。
公司評價與投資建議
我們把DCF 模型年份推至09 年，每股NAV 達12.81 元(假設(shè)WACC 為11.0%，期末增長率2.5%）。2010 年后公司的機場稅返還能否維持相同比重仍有變數(shù)，故給予20%折價，12 個月目標價定在10.25 元（原為9.3 元）?，F(xiàn)價相當于09 年市盈率17.5 倍與市凈率1.6 倍，為A股機場最低，但上檔空間有限，我們維持「持有」評級。



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