主題：白云機場：2009-2010年關注公司內部資源整合效率提升

　公司今日公布2008年年報，數(shù)據(jù)顯示受航空市場下滑影響，公司08年業(yè)務量增速有所放緩，同時航空公司歷史性的巨額虧損也導致公司收費費率有所下調，07年底增發(fā)募集資金項目盈利能力低于預期，2008年公司營業(yè)收入增長13.65％，凈利潤增長34.61％。由于07年底公司增發(fā)收購集團飛行區(qū)資產，數(shù)據(jù)可比較性有限。

　簡評：

　增發(fā)收購項目遭遇航空市場需求放緩，航空公司出現(xiàn)歷史性巨額虧損，導致公司募集資金項目盈利能力低于預期。

　2007年底上市公司增發(fā)收購集團飛行區(qū)資產，公司航空性業(yè)務收入分成比重提高，但2008年航空公司受需求下滑和油價上漲等因素，全行業(yè)出現(xiàn)282億元的歷史性虧損，同時2008年3月新的《機場收費改革方案》對基準收費費率的調整，導致公司單位航班起降服務收費費率同比下降4.5％，公司增發(fā)募集資金項目的盈利能力低于預期。航空性收入方面，旅客綜合服務費和安檢費是2008年亮點，同比分別增長38.45％和78.03％，一方面與收入分成比例提高有關，同時也與公司擴展業(yè)務范圍有關。

　2008年公司進行內部資源整合，對部分業(yè)務進行事業(yè)部制和推行特許經(jīng)營權運營模式，希望逐步改變公司各個業(yè)務線各自為政，資源運行效率低下的弊端。

　從實際運行效果來看，公司業(yè)務結構重組尚在進行中，效果并不明顯，2008年由于增發(fā)收購飛行區(qū)資產盈利能力低于原有資產，公司毛利潤率從2007年的46.8％下降到2008年的42.2％，下降4.6個百分點。公司作為傳統(tǒng)大國企，各項業(yè)務結構改革進度比較緩慢，考慮到公司凈資產收益率遠低于同類上市公司，內部資源整合效率提升空間較大，2009-2010年可重點關注公司業(yè)務結構重組對效率提升影響。

　非航空性業(yè)務收入比重高是公司的一大特點，2008年占收入比重43.96％，遠高于行業(yè)平均水平，但整體盈利能力尚不理想，尚有較大增長潛力。

　2008年公司租賃、地面運輸、代理、廣告業(yè)務發(fā)展勢頭良好，收入增速均超過20％，遠高于業(yè)務量增速，其中廣告收入增速達到33.10％，公司控股75％的廣州國際廣告公司實現(xiàn)凈利潤0.8347億元，同比增長73.09％，占公司凈利潤比重達到12.9％，成為重要利潤增長點。2008年公司商業(yè)銷售收入受雪災影響租金減免和下調影響，同比下降52.34％，公司航站樓商鋪設計的天然缺陷導致公司商品銷售收入2006年以來持續(xù)下滑，急需新的解決方案，扭轉困局。

　投資分析：2009-2010年公司隨著資產利用率的提高，以及公司內部資源整合效果的顯現(xiàn)，規(guī)模效益的發(fā)揮將確保公司盈利增速仍保持較高水平，關注公司內部資源整合效率提升情況。2010年之后，機場建設費返還政策的不確定性以及白云機場擴建項目收購帶來的資金壓力，公司盈利存在較大壓力。投資方面，考慮到未來兩年公司利潤仍處于高速增長期，投資評級維持增持，目標價位下調到10.6元，20倍2009年PE 估值水平。中信建投證券有限責任公司


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