主題：白云機(jī)場(chǎng)：2009-2010年關(guān)注公司內(nèi)部資源整合效率提升

　公司今日公布2008年年報(bào)，數(shù)據(jù)顯示受航空市場(chǎng)下滑影響，公司08年業(yè)務(wù)量增速有所放緩，同時(shí)航空公司歷史性的巨額虧損也導(dǎo)致公司收費(fèi)費(fèi)率有所下調(diào)，07年底增發(fā)募集資金項(xiàng)目盈利能力低于預(yù)期，2008年公司營業(yè)收入增長13.65％，凈利潤增長34.61％。由于07年底公司增發(fā)收購集團(tuán)飛行區(qū)資產(chǎn)，數(shù)據(jù)可比較性有限。

　簡評(píng)：

　增發(fā)收購項(xiàng)目遭遇航空市場(chǎng)需求放緩，航空公司出現(xiàn)歷史性巨額虧損，導(dǎo)致公司募集資金項(xiàng)目盈利能力低于預(yù)期。

　2007年底上市公司增發(fā)收購集團(tuán)飛行區(qū)資產(chǎn)，公司航空性業(yè)務(wù)收入分成比重提高，但2008年航空公司受需求下滑和油價(jià)上漲等因素，全行業(yè)出現(xiàn)282億元的歷史性虧損，同時(shí)2008年3月新的《機(jī)場(chǎng)收費(fèi)改革方案》對(duì)基準(zhǔn)收費(fèi)費(fèi)率的調(diào)整，導(dǎo)致公司單位航班起降服務(wù)收費(fèi)費(fèi)率同比下降4.5％，公司增發(fā)募集資金項(xiàng)目的盈利能力低于預(yù)期。航空性收入方面，旅客綜合服務(wù)費(fèi)和安檢費(fèi)是2008年亮點(diǎn)，同比分別增長38.45％和78.03％，一方面與收入分成比例提高有關(guān)，同時(shí)也與公司擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍有關(guān)。

　2008年公司進(jìn)行內(nèi)部資源整合，對(duì)部分業(yè)務(wù)進(jìn)行事業(yè)部制和推行特許經(jīng)營權(quán)運(yùn)營模式，希望逐步改變公司各個(gè)業(yè)務(wù)線各自為政，資源運(yùn)行效率低下的弊端。

　從實(shí)際運(yùn)行效果來看，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重組尚在進(jìn)行中，效果并不明顯，2008年由于增發(fā)收購飛行區(qū)資產(chǎn)盈利能力低于原有資產(chǎn)，公司毛利潤率從2007年的46.8％下降到2008年的42.2％，下降4.6個(gè)百分點(diǎn)。公司作為傳統(tǒng)大國企，各項(xiàng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改革進(jìn)度比較緩慢，考慮到公司凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于同類上市公司，內(nèi)部資源整合效率提升空間較大，2009-2010年可重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重組對(duì)效率提升影響。

　非航空性業(yè)務(wù)收入比重高是公司的一大特點(diǎn)，2008年占收入比重43.96％，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，但整體盈利能力尚不理想，尚有較大增長潛力。

　2008年公司租賃、地面運(yùn)輸、代理、廣告業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好，收入增速均超過20％，遠(yuǎn)高于業(yè)務(wù)量增速，其中廣告收入增速達(dá)到33.10％，公司控股75％的廣州國際廣告公司實(shí)現(xiàn)凈利潤0.8347億元，同比增長73.09％，占公司凈利潤比重達(dá)到12.9％，成為重要利潤增長點(diǎn)。2008年公司商業(yè)銷售收入受雪災(zāi)影響租金減免和下調(diào)影響，同比下降52.34％，公司航站樓商鋪設(shè)計(jì)的天然缺陷導(dǎo)致公司商品銷售收入2006年以來持續(xù)下滑，急需新的解決方案，扭轉(zhuǎn)困局。

　投資分析：2009-2010年公司隨著資產(chǎn)利用率的提高，以及公司內(nèi)部資源整合效果的顯現(xiàn)，規(guī)模效益的發(fā)揮將確保公司盈利增速仍保持較高水平，關(guān)注公司內(nèi)部資源整合效率提升情況。2010年之后，機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)返還政策的不確定性以及白云機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建項(xiàng)目收購帶來的資金壓力，公司盈利存在較大壓力。投資方面，考慮到未來兩年公司利潤仍處于高速增長期，投資評(píng)級(jí)維持增持，目標(biāo)價(jià)位下調(diào)到10.6元，20倍2009年P(guān)E 估值水平。中信建投證券有限責(zé)任公司


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