主題：張裕A：基本面拐點仍需等待 推薦評級

有別于市場的觀點1、葡萄酒行業(yè)仍在調(diào)整中探底：在2013年以前，我國葡萄酒行業(yè)保持了多年的高速增長，03-12年國內(nèi)產(chǎn)量復(fù)合增速達到16%以上。



但從13年起，行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟增速放緩、反“三公”消費、跨境電商以及進口酒量價沖擊的影響，逐步進入深度調(diào)整期。2016年我國葡萄酒產(chǎn)量113.7萬千升（-2.1%），今年1-4月產(chǎn)量同比繼續(xù)下滑9.2%，形勢依然嚴峻，行業(yè)仍處在探底階段。



2、張裕：困境中的行業(yè)龍頭：受益于前期行業(yè)擴容、良好競爭環(huán)境以及公司改制紅利，03-11年張裕營收保持了近25%的復(fù)合增速，11年達到60億的歷史新高，銷售毛利率和凈利率也實現(xiàn)了76.12%和31.64%的歷史峰值水平。12年之后，行業(yè)迎來調(diào)整，公司收入銷量均出現(xiàn)顯著下滑，在調(diào)整壓力下公司加大了中低端產(chǎn)品的發(fā)展力度，14年開始，葡萄酒銷量企穩(wěn)回升，16年達到9.9萬噸，超越了11年的歷史最高水平，但產(chǎn)品下延后毛利率和凈利率水平都呈現(xiàn)出逐年下滑的態(tài)勢，16年分別僅為66.60%/20.79%，葡萄酒噸酒價格也從11年的5.55萬/噸下滑到了目前的3.74萬/噸，盈利能力下降明顯。



3、短期不樂觀，長期不悲觀：歷經(jīng)120多年的經(jīng)營之后，張裕生產(chǎn)銷售規(guī)模日益擴大，2016年公司實現(xiàn)收入47億，市場份額占比達到10%左右（按規(guī)模以上企業(yè)銷售口徑計算），在國內(nèi)已成為實至名歸的行業(yè)龍頭。13年行業(yè)危機，公司開始主動調(diào)整策略，新業(yè)態(tài)下經(jīng)營思路逐漸理順，包括聚焦大單品、發(fā)展新興渠道、整合國外優(yōu)質(zhì)資源形成國際化產(chǎn)品運營商等，但客觀來看，雖然目前葡萄酒進口速度已經(jīng)大幅下降（1-4月進口量僅同比增5.1%），但對國內(nèi)品牌競爭壓制仍然較大，并且公司的調(diào)整梳理見效仍需要時間觀察，因此我們認為短期內(nèi)還難言有明確的基本面拐點；但從長期趨勢來看，葡萄酒在中國尚屬朝陽行業(yè)，未來國產(chǎn)品牌與進口品牌份額有望逐步走向平衡，具有品牌和渠道優(yōu)勢的企業(yè)將具有更好的發(fā)展前景。目前，張裕解百納和卡斯特等產(chǎn)品已具有一定的品牌優(yōu)勢，價格卡位也順應(yīng)了消費升級趨勢，我們認為這些都將是未來行業(yè)內(nèi)有機會的品牌，但有賴于公司的戰(zhàn)略穩(wěn)步落地和管理能力進一步提升。



4、盈利預(yù)測與評級：預(yù)計17-19年EPS分別為1.53/1.71/1.88元，考慮到行業(yè)進口沖擊有所減緩以及公司龍頭優(yōu)勢，給予推薦評級。



5、風險提示：行業(yè)競爭持續(xù)加??；食品安全風險。



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