主題：建發(fā)股份：地產(chǎn)構(gòu)筑穩(wěn)固安全邊際 買入評(píng)級(jí)



作者：來(lái)源：申萬(wàn)宏源2017-07-01 09:55

　　[摘要]
　　投資要點(diǎn)：
　　大宗品或全年強(qiáng)勢(shì)，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)齊增長(zhǎng)。公司是廈門最大的國(guó)有企業(yè)，主營(yíng)供應(yīng)鏈及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)涉足的行業(yè)或產(chǎn)品有紙張及漿紙材料、鋼鐵、船舶、汽車、化工原料及產(chǎn)品、通信設(shè)備、機(jī)械電子設(shè)備、箱包服裝鞋帽、糧油、礦產(chǎn)品等，其中大宗品供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胝脊?yīng)鏈的50%以上。2016年下半年起，供給側(cè)改革成效凸顯，大宗品價(jià)格持續(xù)上升，引發(fā)各大生產(chǎn)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存需求，加上中間商的囤貨，整體大宗品成交極度活躍，建發(fā)作為傳統(tǒng)行業(yè)龍頭，在客戶爭(zhēng)取方面占據(jù)顯著優(yōu)勢(shì)，17Q1公司收入同比增長(zhǎng)69.67%。目前雖然大宗品價(jià)格下行，大宗品熱情有所緩和，但整體需求依舊強(qiáng)勁，大宗品價(jià)格或維持相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)建發(fā)而言，全年預(yù)計(jì)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)25%左右的增長(zhǎng)。
　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)NAV估值276.60億，構(gòu)筑穩(wěn)固安全邊際。公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)歷35年行業(yè)積淀，20城市地產(chǎn)布局，已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)最為優(yōu)秀的地產(chǎn)企業(yè)之一，每年為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)，且地產(chǎn)業(yè)務(wù)滾動(dòng)開發(fā)亦可帶來(lái)每年約10%以上利潤(rùn)增長(zhǎng)。公司地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，目前擁有待售面積349萬(wàn)㎡，待開發(fā)建筑面積445萬(wàn)㎡，待開發(fā)土地729萬(wàn)㎡，公司同期在福建、上海、長(zhǎng)沙等核心區(qū)域拿地，保證房地產(chǎn)穩(wěn)定滾動(dòng)開發(fā)；根據(jù)我們保守測(cè)算，不考慮一級(jí)土地開發(fā)，公司現(xiàn)有地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)NAV可達(dá)到276.60億，構(gòu)成公司市值的最穩(wěn)定的安全邊際。
　　一級(jí)土地開發(fā)儲(chǔ)備形成潛在利潤(rùn)池。一級(jí)土地開發(fā)是建發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的有效支撐和互補(bǔ)。近年來(lái)，廈門島內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格大幅增長(zhǎng)，一方面廈門島內(nèi)土地資源有限，導(dǎo)致土地供給難以跟上經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口流入的速度；另一方面，島內(nèi)部分地區(qū)由于歷史原因?qū)е伦》炕A(chǔ)設(shè)施差，土地利用率低，具備極高的一級(jí)開發(fā)價(jià)值。公司目前在廈門中心區(qū)域擁有“后埔-枋湖”一級(jí)土地開放項(xiàng)目，土地面積總計(jì)73.45萬(wàn)㎡，已轉(zhuǎn)讓土地約41.74萬(wàn)㎡；考慮到島內(nèi)土地供應(yīng)基本枯竭，為響應(yīng)國(guó)家增加土地供應(yīng)號(hào)召，后埔-枋湖項(xiàng)目極有可能在未來(lái)3-5年內(nèi)逐步實(shí)現(xiàn)出讓，根據(jù)之前的測(cè)算模式，我們預(yù)計(jì)余下30余萬(wàn)㎡土地將總計(jì)為公司帶來(lái)147億收入，并帶來(lái)84億左右利潤(rùn)。
　　估值全市場(chǎng)最低，金磚國(guó)家會(huì)議構(gòu)成確定性主題催化劑。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，目前公司2017年業(yè)務(wù)綜合PE估值僅10倍，與可比類地產(chǎn)公司PE持平，并未反映供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)價(jià)值。金磚國(guó)家會(huì)議將于9月在廈門召開，我們認(rèn)為本次會(huì)議對(duì)公司會(huì)有兩方面的影響：一方面建發(fā)集團(tuán)的酒店、會(huì)展中心等場(chǎng)館會(huì)直接受益；另一方面，借助金磚國(guó)家會(huì)議，廈門將進(jìn)一步完善基礎(chǔ)設(shè)施、拓展城市規(guī)模，使得廈門更加國(guó)際化，利好建發(fā)等廈門地區(qū)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。
　　上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持買入評(píng)級(jí)。鑒于大宗品的強(qiáng)勢(shì)，以及一級(jí)項(xiàng)目可能帶來(lái)的增厚，我們上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2017年-2019年公司凈利潤(rùn)分別為32.61億、39.87億、45.44億(原預(yù)測(cè)為31.13億元、34.10億元、35.50億元)，EPS分別為1.15元、1.41元、1.60元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為11倍、9倍、8倍。分部估值，供應(yīng)鏈采用相對(duì)估值為220億，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)采用相對(duì)估值及NAV折為216億，疊加合理市值為436億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為15.35元，具有至少21%的上漲空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗貿(mào)易低于預(yù)期；一級(jí)土地項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓低于預(yù)期。

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