主題：中國(guó)聯(lián)通股權(quán)激勵(lì)價(jià)格在合理范圍之內(nèi)

樹大招風(fēng)，中國(guó)聯(lián)通(8.34 -0.12%,診股)混改方案一經(jīng)問世，就遭遇市場(chǎng)的巨大爭(zhēng)議，尤其是聯(lián)通的股權(quán)激勵(lì)方案，因?yàn)閮r(jià)格較低，更是遭遇市場(chǎng)質(zhì)疑。

　　不少觀點(diǎn)認(rèn)為港股市場(chǎng)，聯(lián)通H股停牌前報(bào)11.94港元，對(duì)比A股存在大幅溢價(jià)。同時(shí)，不少投行看好中國(guó)聯(lián)通的混改方案，均大幅提高中國(guó)聯(lián)通A股和H股目標(biāo)價(jià)。其次是不考慮H股和利好可能帶來(lái)的股價(jià)漲幅，單純以A股價(jià)格對(duì)比，聯(lián)通員工激勵(lì)計(jì)劃授予價(jià)3.79元是否明顯偏低？核心員工可以每股3.79元買8.48億股，籌資約32億元，這基本相當(dāng)于停牌前市場(chǎng)價(jià)格打了個(gè)對(duì)折，涉嫌利益輸送和國(guó)資流失。

　　市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，在實(shí)踐中也有部分公司的股權(quán)激勵(lì)授予價(jià)格太低，明顯背離了股權(quán)激勵(lì)的初衷。其股權(quán)激勵(lì)并不能帶來(lái)上市公司業(yè)績(jī)的上升，反而成了向股權(quán)激勵(lì)對(duì)象尤其是上市公司高管們進(jìn)行利益輸送的一種手段。部分上市公司股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果是，上市公司的業(yè)績(jī)沒有增加什么，但公司高管們通過股權(quán)激勵(lì)方式實(shí)實(shí)在在讓自己得到了不少好處。確實(shí)有的股權(quán)激勵(lì)價(jià)格過低涉及利益定向輸送問題，損害了二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益和上市公司利益，這是需要引起足夠重視的，但是就聯(lián)通而言，股權(quán)激勵(lì)價(jià)格是不是合適呢？

　　8月22日，澎湃新聞從中國(guó)聯(lián)通獲得的一份新聞稿稱，聯(lián)通混改限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的具體方案發(fā)布以來(lái)，引起社會(huì)各方和輿論的高度關(guān)注，主流輿論給予充分肯定。但由于一些人對(duì)該方案缺乏全面深入了解，也出現(xiàn)一些主觀、片面的所謂聯(lián)通股權(quán)激勵(lì)是“半價(jià)福利”、“一夜造富”的誤導(dǎo)性言論。中國(guó)聯(lián)通稱，混改方案中擬配套實(shí)施的限制性股票激勵(lì)有著非?？量痰臉I(yè)績(jī)條件限制，企業(yè)員工要付出艱辛努力才能得到兌現(xiàn)。

　　那么聯(lián)通混改中的股權(quán)激勵(lì)方案是不是偏低，是不是會(huì)導(dǎo)致國(guó)資流失，會(huì)不會(huì)起不到激勵(lì)作用只是肥了各位高管，筆者認(rèn)為主要是要考察是不是合規(guī)合法，最后再去考察價(jià)格是不是合理。

　　為了嚴(yán)防國(guó)資流失，國(guó)務(wù)院有關(guān)部門出臺(tái)的 《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》規(guī)定，試點(diǎn)主要采取增資擴(kuò)股、出資新設(shè)方式引入員工持股，不減少國(guó)有資本存量。入股價(jià)格不得低于資產(chǎn)評(píng)估值，且國(guó)有股東、試點(diǎn)企業(yè)不得向員工無(wú)償贈(zèng)與股份，不得向持股員工提供墊資、擔(dān)保、借貸等財(cái)務(wù)資助。因此職工股權(quán)激勵(lì)價(jià)格只要不低于凈資產(chǎn)公司就是合規(guī)合法的，至于高出凈資產(chǎn)多少才算合理，試點(diǎn)意見沒有明確規(guī)定，筆者理解是不同企業(yè)有不同的算法，有的是資本密集型行業(yè)有的是輕資產(chǎn)行業(yè)，不能一概而論，聯(lián)通凈資產(chǎn)是3.6822元，股權(quán)激勵(lì)價(jià)格是3.79元，高與凈資產(chǎn)，因此是符合國(guó)家法律的。

　　證監(jiān)會(huì)在2016年發(fā)布的新《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，針對(duì)上市公司在授予激勵(lì)對(duì)象限制性股票時(shí)的授予價(jià)格，有過類似“底價(jià)”的規(guī)定。授予價(jià)格原則上，不得低于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公布前1個(gè)交易日股票交易均價(jià)50%，以及前20個(gè)、60個(gè)或120個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)之一50%，二者其中的較高者。按照中國(guó)聯(lián)通的交易情況，應(yīng)該是交易前股票均價(jià)50%為較高者，當(dāng)天收盤價(jià)是7.47元，50%就是3.75元，聯(lián)通股權(quán)激勵(lì)價(jià)格3.79元是高于3.75元的，因此是符合證監(jiān)會(huì)股權(quán)激勵(lì)辦法的。

　　但是這樣一個(gè)合乎國(guó)家規(guī)章制度的股權(quán)激勵(lì)方案受到市場(chǎng)非議，充滿爭(zhēng)議呢？就在于打半價(jià)的價(jià)格和以港股紅籌聯(lián)通價(jià)格來(lái)測(cè)算股權(quán)激勵(lì)價(jià)格，有一點(diǎn)是存在誤解的，那就是股權(quán)激勵(lì)價(jià)格不能以港股價(jià)格簡(jiǎn)單的對(duì)照，聯(lián)通H股停牌前報(bào)11.94港元，對(duì)比A股存在大幅溢價(jià)，這是一種誤解。1股聯(lián)通A股相當(dāng)于0.3762（0.333*239.47/211.97）股港股。上周五港股聯(lián)通的股價(jià)是11.94港元/股，A股的股價(jià)理論上應(yīng)該是4.5港元/股，按照現(xiàn)在的匯率算是3.85元/股，與凈資產(chǎn)基本接近，目前A股股價(jià)為7.47元/股，相當(dāng)于A股溢價(jià)H股94%。聯(lián)通股權(quán)激勵(lì)價(jià)格與香港聯(lián)通H股股價(jià)不是打半價(jià)而是基本接近。

　　由此牽出一個(gè)問題，目前中國(guó)聯(lián)通價(jià)格是不是有高估的成分，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最大特點(diǎn)就是熱衷炒概念，不考慮價(jià)值，造成股價(jià)漲跌無(wú)序過度，中國(guó)聯(lián)通自從有了混改傳說以后，股價(jià)是扶搖直上，股價(jià)從4元多一點(diǎn)一直漲到停牌前7.47元，市盈率超過百倍，按照一季度0.0129測(cè)算，市盈率145倍，即使按照中報(bào)稍微好看的業(yè)績(jī)0.036測(cè)算，市盈率是104倍，市凈率是7.47/3.6822=2.03，一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的資產(chǎn)密集型行業(yè)，市盈率過百倍市凈率超過2的巨無(wú)霸公司，估值水平是不是偏高，是市場(chǎng)需要重視的一個(gè)問題，混改炒作的光環(huán)退去以后股價(jià)是不是能夠長(zhǎng)久維持如此的高位，筆者認(rèn)為是需要打一個(gè)問號(hào)的？

　　因此以市場(chǎng)處于巔峰狀態(tài)的股價(jià)，來(lái)制定股權(quán)激勵(lì)價(jià)格本身就存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，15年以后很多公司推出股權(quán)激勵(lì)，但是因?yàn)楣蓛r(jià)暴跌，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃要么被迫停止實(shí)施，要么價(jià)格倒掛，股權(quán)激勵(lì)成為套人的把戲，以此來(lái)判斷股權(quán)激勵(lì)價(jià)格是不是存在利益輸送是不合常理的。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)走向開放是不可阻擋的，其估值慢慢與國(guó)際市場(chǎng)接軌是大勢(shì)所趨，中國(guó)聯(lián)通股價(jià)會(huì)不會(huì)在以后慢慢的與港股紅籌聯(lián)通股價(jià)接軌呢？是需要重視的一個(gè)問題，一旦與香港市場(chǎng)股價(jià)接軌，股價(jià)就會(huì)向港股靠攏，也就是向4元錢附近靠攏，當(dāng)然這是在不考慮聯(lián)通未來(lái)成長(zhǎng)性的條件下的一種假設(shè)，一旦與港股價(jià)格接軌，中國(guó)聯(lián)通激勵(lì)價(jià)格是難以有暴利的。

　　當(dāng)然中國(guó)聯(lián)通混改引進(jìn)了中國(guó)知名企業(yè)，后市發(fā)展面臨更多有利條件，但中國(guó)通訊行業(yè)面臨監(jiān)管讓利問題，加上競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)白熱化，未來(lái)長(zhǎng)期的大的成長(zhǎng)空間筆者認(rèn)為是不太現(xiàn)實(shí)的，高估值聯(lián)通價(jià)格存在回落要求。因此股權(quán)激勵(lì)價(jià)格作為中長(zhǎng)期持股鎖定不能偏離凈資產(chǎn)價(jià)格太遠(yuǎn)，不能簡(jiǎn)單粗暴的按照國(guó)內(nèi)處于相對(duì)高位的中國(guó)聯(lián)通價(jià)格測(cè)算，要顧及到股價(jià)的運(yùn)行位置，要顧及到資本市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌以后的價(jià)格，也就是港股價(jià)格，而參照港股股價(jià)3.85元標(biāo)準(zhǔn)，聯(lián)通激勵(lì)價(jià)格3.79元就不是存在低估了，更沒有打半折的利益輸送了。

　　綜合來(lái)看，筆者認(rèn)為要考察股權(quán)激勵(lì)價(jià)格是不是合理，不能簡(jiǎn)單的以停牌前價(jià)格測(cè)算，而要考慮整體市場(chǎng)走勢(shì)，更要考慮上市公公司股價(jià)走勢(shì)，如果市場(chǎng)處于牛市環(huán)境，上市公司股價(jià)出現(xiàn)明顯大于大盤的漲幅，說明股價(jià)已經(jīng)透支未來(lái)的收益，股權(quán)激勵(lì)價(jià)格就不能簡(jiǎn)單的以收盤價(jià)的50%來(lái)評(píng)判高低，否則股權(quán)激勵(lì)很容易出現(xiàn)價(jià)格倒掛，從而讓股權(quán)激勵(lì)流產(chǎn)，即使推出股權(quán)激勵(lì)，也會(huì)成為一種負(fù)擔(dān)而陷入尷尬，高管們是進(jìn)退不得怨言不斷，也不是很有利于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的。

　　激勵(lì)價(jià)格是一個(gè)敏感問題，低了有利益輸送嫌疑，高了大家沒有認(rèn)購(gòu)興趣，起不到股權(quán)激勵(lì)作用，關(guān)鍵在于透明，在于約束條件，解鎖條件高了，激勵(lì)價(jià)格低一點(diǎn)也無(wú)妨，解鎖條件低了，激勵(lì)價(jià)格高一點(diǎn)也沒有意義，從聯(lián)通解鎖機(jī)制看，筆者認(rèn)為還是較為苛刻的，要完成經(jīng)營(yíng)指標(biāo)還是需要管理層努力的，正如聯(lián)通指出那樣“企業(yè)員工要付出艱辛努力才能得到兌現(xiàn)”，公司管理層真的能達(dá)到經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，這一股權(quán)激勵(lì)還是值得的，已經(jīng)改變了“上市公司的業(yè)績(jī)沒有增加什么，但公司高管們通過股權(quán)激勵(lì)方式實(shí)實(shí)在在讓自己得到了不少好處”的窘境。公司對(duì)未來(lái)三年設(shè)定了很高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)，突出剛性約束，并與限制性股票解鎖掛鉤。公司選定主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率三個(gè)指標(biāo)作為解鎖條件：相比于2017年，2018年-2020年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率不得低于4.4%、11.7%、20.9%（2016年為2.2%），且不低于行業(yè)內(nèi)三大電信運(yùn)營(yíng)商平均水平；利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率不低于65.4%、224.8%、378.2%（2016年為-95.8%），且不得低于同行業(yè)75分位水平；凈資產(chǎn)收益率不得低于2.0%、3.9%、5.4%（2016年為0.2%）。 根據(jù)解鎖條件推算，要求2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不低于2813億元，利潤(rùn)總額不低于172.18億元，利潤(rùn)比2016年增長(zhǎng)28.6倍；要求2020年收入不低于3044.6億元，利潤(rùn)總額不低于253.5億元，比2016年增長(zhǎng)42.6倍。只有達(dá)到上述要求，限制性股票才可以解鎖。如無(wú)法達(dá)到上述條件，限制性股票將由公司回購(gòu)注銷，員工無(wú)法獲得。

　　員工激勵(lì)股價(jià)需要考慮資金成本，也需要考慮經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還要考慮資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)激勵(lì)價(jià)格需要審慎的決策，讓持股者得到看得見的實(shí)惠，而不是看到虧損，看到奮斗的價(jià)值而不是奮斗以后一地雞毛，股權(quán)激勵(lì)才能成為金手銬，穩(wěn)定核心管理層，成為激勵(lì)高管用心經(jīng)營(yíng)的良藥。從這個(gè)方面來(lái)說，筆者認(rèn)為中國(guó)聯(lián)通的激勵(lì)價(jià)格應(yīng)該屬于合理的區(qū)間，不存在低估的利益輸送嫌疑。


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