主題：中國聯(lián)通股權激勵價格在合理范圍之內

樹大招風，中國聯(lián)通(8.34 -0.12%,診股)混改方案一經問世，就遭遇市場的巨大爭議，尤其是聯(lián)通的股權激勵方案，因為價格較低，更是遭遇市場質疑。

　　不少觀點認為港股市場，聯(lián)通H股停牌前報11.94港元，對比A股存在大幅溢價。同時，不少投行看好中國聯(lián)通的混改方案，均大幅提高中國聯(lián)通A股和H股目標價。其次是不考慮H股和利好可能帶來的股價漲幅，單純以A股價格對比，聯(lián)通員工激勵計劃授予價3.79元是否明顯偏低？核心員工可以每股3.79元買8.48億股，籌資約32億元，這基本相當于停牌前市場價格打了個對折，涉嫌利益輸送和國資流失。

　　市場有觀點認為，在實踐中也有部分公司的股權激勵授予價格太低，明顯背離了股權激勵的初衷。其股權激勵并不能帶來上市公司業(yè)績的上升，反而成了向股權激勵對象尤其是上市公司高管們進行利益輸送的一種手段。部分上市公司股權激勵的結果是，上市公司的業(yè)績沒有增加什么，但公司高管們通過股權激勵方式實實在在讓自己得到了不少好處。確實有的股權激勵價格過低涉及利益定向輸送問題，損害了二級市場投資者的利益和上市公司利益，這是需要引起足夠重視的，但是就聯(lián)通而言，股權激勵價格是不是合適呢？

　　8月22日，澎湃新聞從中國聯(lián)通獲得的一份新聞稿稱，聯(lián)通混改限制性股票激勵計劃的具體方案發(fā)布以來，引起社會各方和輿論的高度關注，主流輿論給予充分肯定。但由于一些人對該方案缺乏全面深入了解，也出現(xiàn)一些主觀、片面的所謂聯(lián)通股權激勵是“半價福利”、“一夜造富”的誤導性言論。中國聯(lián)通稱，混改方案中擬配套實施的限制性股票激勵有著非常苛刻的業(yè)績條件限制，企業(yè)員工要付出艱辛努力才能得到兌現(xiàn)。

　　那么聯(lián)通混改中的股權激勵方案是不是偏低，是不是會導致國資流失，會不會起不到激勵作用只是肥了各位高管，筆者認為主要是要考察是不是合規(guī)合法，最后再去考察價格是不是合理。

　　為了嚴防國資流失，國務院有關部門出臺的 《關于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》規(guī)定，試點主要采取增資擴股、出資新設方式引入員工持股，不減少國有資本存量。入股價格不得低于資產評估值，且國有股東、試點企業(yè)不得向員工無償贈與股份，不得向持股員工提供墊資、擔保、借貸等財務資助。因此職工股權激勵價格只要不低于凈資產公司就是合規(guī)合法的，至于高出凈資產多少才算合理，試點意見沒有明確規(guī)定，筆者理解是不同企業(yè)有不同的算法，有的是資本密集型行業(yè)有的是輕資產行業(yè)，不能一概而論，聯(lián)通凈資產是3.6822元，股權激勵價格是3.79元，高與凈資產，因此是符合國家法律的。

　　證監(jiān)會在2016年發(fā)布的新《上市公司股權激勵管理辦法》，針對上市公司在授予激勵對象限制性股票時的授予價格，有過類似“底價”的規(guī)定。授予價格原則上，不得低于股權激勵計劃草案公布前1個交易日股票交易均價50%，以及前20個、60個或120個交易日公司股票交易均價之一50%，二者其中的較高者。按照中國聯(lián)通的交易情況，應該是交易前股票均價50%為較高者，當天收盤價是7.47元，50%就是3.75元，聯(lián)通股權激勵價格3.79元是高于3.75元的，因此是符合證監(jiān)會股權激勵辦法的。

　　但是這樣一個合乎國家規(guī)章制度的股權激勵方案受到市場非議，充滿爭議呢？就在于打半價的價格和以港股紅籌聯(lián)通價格來測算股權激勵價格，有一點是存在誤解的，那就是股權激勵價格不能以港股價格簡單的對照，聯(lián)通H股停牌前報11.94港元，對比A股存在大幅溢價，這是一種誤解。1股聯(lián)通A股相當于0.3762（0.333*239.47/211.97）股港股。上周五港股聯(lián)通的股價是11.94港元/股，A股的股價理論上應該是4.5港元/股，按照現(xiàn)在的匯率算是3.85元/股，與凈資產基本接近，目前A股股價為7.47元/股，相當于A股溢價H股94%。聯(lián)通股權激勵價格與香港聯(lián)通H股股價不是打半價而是基本接近。

　　由此牽出一個問題，目前中國聯(lián)通價格是不是有高估的成分，國內市場最大特點就是熱衷炒概念，不考慮價值，造成股價漲跌無序過度，中國聯(lián)通自從有了混改傳說以后，股價是扶搖直上，股價從4元多一點一直漲到停牌前7.47元，市盈率超過百倍，按照一季度0.0129測算，市盈率145倍，即使按照中報稍微好看的業(yè)績0.036測算，市盈率是104倍，市凈率是7.47/3.6822=2.03，一個充分競爭的資產密集型行業(yè)，市盈率過百倍市凈率超過2的巨無霸公司，估值水平是不是偏高，是市場需要重視的一個問題，混改炒作的光環(huán)退去以后股價是不是能夠長久維持如此的高位，筆者認為是需要打一個問號的？

　　因此以市場處于巔峰狀態(tài)的股價，來制定股權激勵價格本身就存在一定的風險，15年以后很多公司推出股權激勵，但是因為股價暴跌，股權激勵計劃要么被迫停止實施，要么價格倒掛，股權激勵成為套人的把戲，以此來判斷股權激勵價格是不是存在利益輸送是不合常理的。

　　中國資本市場走向開放是不可阻擋的，其估值慢慢與國際市場接軌是大勢所趨，中國聯(lián)通股價會不會在以后慢慢的與港股紅籌聯(lián)通股價接軌呢？是需要重視的一個問題，一旦與香港市場股價接軌，股價就會向港股靠攏，也就是向4元錢附近靠攏，當然這是在不考慮聯(lián)通未來成長性的條件下的一種假設，一旦與港股價格接軌，中國聯(lián)通激勵價格是難以有暴利的。

　　當然中國聯(lián)通混改引進了中國知名企業(yè)，后市發(fā)展面臨更多有利條件，但中國通訊行業(yè)面臨監(jiān)管讓利問題，加上競爭已經白熱化，未來長期的大的成長空間筆者認為是不太現(xiàn)實的，高估值聯(lián)通價格存在回落要求。因此股權激勵價格作為中長期持股鎖定不能偏離凈資產價格太遠，不能簡單粗暴的按照國內處于相對高位的中國聯(lián)通價格測算，要顧及到股價的運行位置，要顧及到資本市場與國際市場接軌以后的價格，也就是港股價格，而參照港股股價3.85元標準，聯(lián)通激勵價格3.79元就不是存在低估了，更沒有打半折的利益輸送了。

　　綜合來看，筆者認為要考察股權激勵價格是不是合理，不能簡單的以停牌前價格測算，而要考慮整體市場走勢，更要考慮上市公公司股價走勢，如果市場處于牛市環(huán)境，上市公司股價出現(xiàn)明顯大于大盤的漲幅，說明股價已經透支未來的收益，股權激勵價格就不能簡單的以收盤價的50%來評判高低，否則股權激勵很容易出現(xiàn)價格倒掛，從而讓股權激勵流產，即使推出股權激勵，也會成為一種負擔而陷入尷尬，高管們是進退不得怨言不斷，也不是很有利于企業(yè)穩(wěn)定經營的。

　　激勵價格是一個敏感問題，低了有利益輸送嫌疑，高了大家沒有認購興趣，起不到股權激勵作用，關鍵在于透明，在于約束條件，解鎖條件高了，激勵價格低一點也無妨，解鎖條件低了，激勵價格高一點也沒有意義，從聯(lián)通解鎖機制看，筆者認為還是較為苛刻的，要完成經營指標還是需要管理層努力的，正如聯(lián)通指出那樣“企業(yè)員工要付出艱辛努力才能得到兌現(xiàn)”，公司管理層真的能達到經營指標，這一股權激勵還是值得的，已經改變了“上市公司的業(yè)績沒有增加什么，但公司高管們通過股權激勵方式實實在在讓自己得到了不少好處”的窘境。公司對未來三年設定了很高的業(yè)績增長目標，突出剛性約束，并與限制性股票解鎖掛鉤。公司選定主營業(yè)務收入增長率、利潤總額增長率和凈資產收益率三個指標作為解鎖條件：相比于2017年，2018年-2020年公司主營業(yè)務收入增長率不得低于4.4%、11.7%、20.9%（2016年為2.2%），且不低于行業(yè)內三大電信運營商平均水平；利潤總額增長率不低于65.4%、224.8%、378.2%（2016年為-95.8%），且不得低于同行業(yè)75分位水平；凈資產收益率不得低于2.0%、3.9%、5.4%（2016年為0.2%）。 根據(jù)解鎖條件推算，要求2019年主營業(yè)務收入不低于2813億元，利潤總額不低于172.18億元，利潤比2016年增長28.6倍；要求2020年收入不低于3044.6億元，利潤總額不低于253.5億元，比2016年增長42.6倍。只有達到上述要求，限制性股票才可以解鎖。如無法達到上述條件，限制性股票將由公司回購注銷，員工無法獲得。

　　員工激勵股價需要考慮資金成本，也需要考慮經營風險，還要考慮資本市場的系統(tǒng)性風險，股權激勵價格需要審慎的決策，讓持股者得到看得見的實惠，而不是看到虧損，看到奮斗的價值而不是奮斗以后一地雞毛，股權激勵才能成為金手銬，穩(wěn)定核心管理層，成為激勵高管用心經營的良藥。從這個方面來說，筆者認為中國聯(lián)通的激勵價格應該屬于合理的區(qū)間，不存在低估的利益輸送嫌疑。


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