主題：首創(chuàng)股份：公司成長路徑明確 發(fā)展前景可期

近日，我們赴京拜訪了國內(nèi)重要的水務(wù)企業(yè)-首創(chuàng)股份，對其盈利模式、競爭優(yōu)勢、成長路徑進(jìn)行了較為全面的考察。主要調(diào)研內(nèi)容如下：

　　調(diào)研要點(diǎn)：

　　主營業(yè)務(wù)為城市供水和污水處理。

　　2006年，首創(chuàng)股份供水和污水處理收入合計8.27億元，占主營收入的75.2％。截至2006年底，首創(chuàng)給水和污水總處理能力達(dá)到790萬噸/日，擁有北京、深圳以及東部多座城市的水務(wù)特許經(jīng)營權(quán)，是中國水處理規(guī)模最大的本土企業(yè)。

　　在水務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)勢日趨明顯。

　　通過水務(wù)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的長期積累、與國際水務(wù)巨頭合作以及借助高校的研發(fā)實(shí)力，首創(chuàng)初步建立了高效的水務(wù)運(yùn)營管理體系；首創(chuàng)具有強(qiáng)大的融資平臺，銀行綜合授信額度超過50億元，并擁有發(fā)行短期融資券資格，業(yè)務(wù)的擴(kuò)張具備較強(qiáng)的資本支撐能力；同時，首創(chuàng)在與地方政府和行業(yè)主管部門合作、整合控股參股企業(yè)的各種資源以形成協(xié)同效應(yīng)上明顯領(lǐng)先于行業(yè)內(nèi)其它企業(yè)。

　　在水務(wù)領(lǐng)域形成市場化盈利模式。

　　2006年，首創(chuàng)股份將京城水務(wù)的持股比例增加至51％，實(shí)現(xiàn)絕對控股，同年與北京水務(wù)局簽署協(xié)議明確了污水處理價格，將投資回報模式由補(bǔ)貼收入轉(zhuǎn)變?yōu)闋I業(yè)收入。至此，首創(chuàng)股份的主要水務(wù)資產(chǎn)都實(shí)現(xiàn)了市場化運(yùn)營，公司得以通過對收入和成本的管理實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性增長。

　　機(jī)會在于規(guī)模擴(kuò)張和水價上調(diào)。

　　因水務(wù)行業(yè)具有投資周期長、低風(fēng)險、現(xiàn)金流和利潤穩(wěn)定等特點(diǎn)，故資金實(shí)力和運(yùn)營管理能力是關(guān)鍵的競爭要素。我們認(rèn)為，依托運(yùn)營管理、資本和整合能力的優(yōu)勢，首創(chuàng)股份將通過持續(xù)的收購實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，利用高效的管理體系和整合能力控制成本費(fèi)用，并結(jié)合水價改革背景下的供水和污水處理費(fèi)用的合理上調(diào)，最終實(shí)現(xiàn)較高的投資回報率。

　　短期平穩(wěn)增長，遠(yuǎn)期高速增長。

　　中國城市化水平的提高和水務(wù)行業(yè)的市場化改革為以首創(chuàng)為代表的水務(wù)企業(yè)提供巨大成長空間。因水務(wù)項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營周期約25-30年，收購初期只能達(dá)到盈虧平衡，經(jīng)過長期運(yùn)營后盈利能力才能體現(xiàn)，故首創(chuàng)擴(kuò)張速度雖快但初期凈利潤貢獻(xiàn)不大。根據(jù)規(guī)劃，首創(chuàng)2010年前后控制水處理能力達(dá)到1500萬噸/日，比2006年增長90％左右，復(fù)合增長率18％左右，未來值得期待。

　　?？陧?xiàng)目未中標(biāo)不影響長期潛力。

　　2007年6月，首創(chuàng)股份跟蹤已久的?？谒畡?wù)50％的股權(quán)投資項(xiàng)目被跨國巨頭-威立雅以高溢價競得，反映出中國水務(wù)市場競爭趨于激烈。但我們認(rèn)為，因中國水務(wù)市場的廣闊性和各地具體情況的差異，這一個案對首創(chuàng)的長期發(fā)展戰(zhàn)略并不造成實(shí)質(zhì)性的影響。相反，首創(chuàng)在競標(biāo)中堅持以自身成本收益核算為依據(jù)進(jìn)行出價的策略反應(yīng)了首創(chuàng)經(jīng)營的穩(wěn)健性和長期可持續(xù)性。

　　非水務(wù)運(yùn)營業(yè)務(wù)比重將下降。

　　除城市供水和污水處理之外，首創(chuàng)股份還從事京通快速路收費(fèi)和新大都飯店經(jīng)營業(yè)務(wù)，分別占2006年主營收入的16.9％和7.8％。我們預(yù)計未來兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在收入和利潤中的比例將下降，但新大都飯店將因2008年奧運(yùn)會的舉辦而有所受益。

　　投資評級：推薦。

　　我們預(yù)計首創(chuàng)股份3年內(nèi)的復(fù)合增長率13％左右，2007-2009年每股收益分別為0.22元、0.25元和0.28元。盡管以2007年EPS測算的估值水平高達(dá)55倍，但基于規(guī)模擴(kuò)張和水價上調(diào)背景，首創(chuàng)業(yè)務(wù)發(fā)展空間和長期增長潛力巨大，我們給予“推薦”的評級。


【免責(zé)聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營金融島網(wǎng)絡(luò)平臺，從未開展任何咨詢、委托理財業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點(diǎn)，與金融島無關(guān)。金融島對任何陳述、觀點(diǎn)、判斷保持中立，不對其準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風(fēng)險，請讀者僅作參考，并請自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。