主題：首創(chuàng)股份：公司成長(zhǎng)路徑明確 發(fā)展前景可期

近日，我們赴京拜訪了國(guó)內(nèi)重要的水務(wù)企業(yè)-首創(chuàng)股份，對(duì)其盈利模式、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、成長(zhǎng)路徑進(jìn)行了較為全面的考察。主要調(diào)研內(nèi)容如下：

　　調(diào)研要點(diǎn)：

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)為城市供水和污水處理。

　　2006年，首創(chuàng)股份供水和污水處理收入合計(jì)8.27億元，占主營(yíng)收入的75.2％。截至2006年底，首創(chuàng)給水和污水總處理能力達(dá)到790萬(wàn)噸/日，擁有北京、深圳以及東部多座城市的水務(wù)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，是中國(guó)水處理規(guī)模最大的本土企業(yè)。

　　在水務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)日趨明顯。

　　通過(guò)水務(wù)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的長(zhǎng)期積累、與國(guó)際水務(wù)巨頭合作以及借助高校的研發(fā)實(shí)力，首創(chuàng)初步建立了高效的水務(wù)運(yùn)營(yíng)管理體系；首創(chuàng)具有強(qiáng)大的融資平臺(tái)，銀行綜合授信額度超過(guò)50億元，并擁有發(fā)行短期融資券資格，業(yè)務(wù)的擴(kuò)張具備較強(qiáng)的資本支撐能力；同時(shí)，首創(chuàng)在與地方政府和行業(yè)主管部門(mén)合作、整合控股參股企業(yè)的各種資源以形成協(xié)同效應(yīng)上明顯領(lǐng)先于行業(yè)內(nèi)其它企業(yè)。

　　在水務(wù)領(lǐng)域形成市場(chǎng)化盈利模式。

　　2006年，首創(chuàng)股份將京城水務(wù)的持股比例增加至51％，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股，同年與北京水務(wù)局簽署協(xié)議明確了污水處理價(jià)格，將投資回報(bào)模式由補(bǔ)貼收入轉(zhuǎn)變?yōu)闋I(yíng)業(yè)收入。至此，首創(chuàng)股份的主要水務(wù)資產(chǎn)都實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，公司得以通過(guò)對(duì)收入和成本的管理實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性增長(zhǎng)。

　　機(jī)會(huì)在于規(guī)模擴(kuò)張和水價(jià)上調(diào)。

　　因水務(wù)行業(yè)具有投資周期長(zhǎng)、低風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流和利潤(rùn)穩(wěn)定等特點(diǎn)，故資金實(shí)力和運(yùn)營(yíng)管理能力是關(guān)鍵的競(jìng)爭(zhēng)要素。我們認(rèn)為，依托運(yùn)營(yíng)管理、資本和整合能力的優(yōu)勢(shì)，首創(chuàng)股份將通過(guò)持續(xù)的收購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，利用高效的管理體系和整合能力控制成本費(fèi)用，并結(jié)合水價(jià)改革背景下的供水和污水處理費(fèi)用的合理上調(diào)，最終實(shí)現(xiàn)較高的投資回報(bào)率。

　　短期平穩(wěn)增長(zhǎng)，遠(yuǎn)期高速增長(zhǎng)。

　　中國(guó)城市化水平的提高和水務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)化改革為以首創(chuàng)為代表的水務(wù)企業(yè)提供巨大成長(zhǎng)空間。因水務(wù)項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)周期約25-30年，收購(gòu)初期只能達(dá)到盈虧平衡，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)后盈利能力才能體現(xiàn)，故首創(chuàng)擴(kuò)張速度雖快但初期凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)不大。根據(jù)規(guī)劃，首創(chuàng)2010年前后控制水處理能力達(dá)到1500萬(wàn)噸/日，比2006年增長(zhǎng)90％左右，復(fù)合增長(zhǎng)率18％左右，未來(lái)值得期待。

　　海口項(xiàng)目未中標(biāo)不影響長(zhǎng)期潛力。

　　2007年6月，首創(chuàng)股份跟蹤已久的?？谒畡?wù)50％的股權(quán)投資項(xiàng)目被跨國(guó)巨頭-威立雅以高溢價(jià)競(jìng)得，反映出中國(guó)水務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈。但我們認(rèn)為，因中國(guó)水務(wù)市場(chǎng)的廣闊性和各地具體情況的差異，這一個(gè)案對(duì)首創(chuàng)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略并不造成實(shí)質(zhì)性的影響。相反，首創(chuàng)在競(jìng)標(biāo)中堅(jiān)持以自身成本收益核算為依據(jù)進(jìn)行出價(jià)的策略反應(yīng)了首創(chuàng)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性和長(zhǎng)期可持續(xù)性。

　　非水務(wù)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)比重將下降。

　　除城市供水和污水處理之外，首創(chuàng)股份還從事京通快速路收費(fèi)和新大都飯店經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，分別占2006年主營(yíng)收入的16.9％和7.8％。我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在收入和利潤(rùn)中的比例將下降，但新大都飯店將因2008年奧運(yùn)會(huì)的舉辦而有所受益。

　　投資評(píng)級(jí)：推薦。

　　我們預(yù)計(jì)首創(chuàng)股份3年內(nèi)的復(fù)合增長(zhǎng)率13％左右，2007-2009年每股收益分別為0.22元、0.25元和0.28元。盡管以2007年EPS測(cè)算的估值水平高達(dá)55倍，但基于規(guī)模擴(kuò)張和水價(jià)上調(diào)背景，首創(chuàng)業(yè)務(wù)發(fā)展空間和長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力巨大，我們給予“推薦”的評(píng)級(jí)。


【免責(zé)聲明】上海大牛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司僅合法經(jīng)營(yíng)金融島網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，從未開(kāi)展任何咨詢(xún)、委托理財(cái)業(yè)務(wù)。任何人的文章、言論僅代表其本人觀點(diǎn)，與金融島無(wú)關(guān)。金融島對(duì)任何陳述、觀點(diǎn)、判斷保持中立，不對(duì)其準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明確或暗示的保證。股市有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)讀者僅作參考，并請(qǐng)自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。