主題：冠農(nóng)股份08年報點評

　 事件：冠農(nóng)股份2009年3月24日公布2008年年報。

　 觀點：

　 08業(yè)績符合預(yù)期，主營業(yè)務(wù)仍虧損

　2008年公司實現(xiàn)銷售收入5.6億元，同比增加8.2％，凈利潤0.29億元，同比增長107.7％，凈資產(chǎn)收益率3.52％，同比下降-0.10個百分點，實現(xiàn)每股收益0.12元，基本符合我們0.14元的預(yù)期。2008年公司資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力水平進一步提升，資產(chǎn)負債率降低到4 1.2%，較2007年降低24.77個百分點。公司決定每10股轉(zhuǎn)增5股，并派發(fā)現(xiàn)金紅利1元（含稅）。

　受國際經(jīng)濟金融危機影響，08年全年，公司主營業(yè)務(wù)虧損-0.34億元，單看第4季度，公司實現(xiàn)主營收入1.4億元，虧損-0.8億元。其中，糖業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入1.86億元，毛利率17.98％，較07年減少12.23個百分點；棉花初加工營業(yè)收入1.82營業(yè)，毛利率6.86％，增加2.93個百分點；果蔬加工營業(yè)收入0.93億元，毛利率31.91％，增加12.94個百分點。

　08年，公司銷售費用0.26億元，同比減少-47.85％，主要是藥品制造業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)出，進而大幅減少了銷售費用；管理費用0.41億元，同比增長22.01％，主要是母公司增加工資、折舊費、上年福利費轉(zhuǎn)回因素導(dǎo)致；財務(wù)費用0.33億元，增長63.38％，主要是公司貸款增加所致。

　 投資收益確保08年利潤，09年仍將大幅增長

　投資收益08年共實現(xiàn)0.59億元，較07年0.19億元增加，其中第4季度實現(xiàn)0.21億元。投資收益主要來源是20.3％權(quán)益的國投羅鉀以及25％權(quán)益的國電開都河水電。

　當前，國內(nèi)外鉀肥市場仍然處于低迷態(tài)勢，國際鉀肥巨頭的限產(chǎn)保價和下游需求之間的博弈仍在繼續(xù)。雖然年前日本、韓國簽訂了CFR1000美元/噸的2009年上半年合同，但兩國需求不具有指向性。目前，國際鉀肥巨頭的減產(chǎn)已經(jīng)達到600萬噸左右，但仍然無法啟動市場，降價可能是最后唯一的選擇。3月初，白俄羅斯鉀肥公司對出口巴西的KCL下調(diào)至750-765美元/噸，期限是3-5月。近期，意大利以CFR低于600歐元/噸的價格采購了一批KCL，并有傳聞馬來西亞以CFR575美元/噸的價格采購了一批俄鉀。國內(nèi)鉀肥價格同樣處于下降通道，鹽湖公司60%KCL晶體價格可能已下調(diào)至3850元/噸，硫酸鉀價格則主要在4000元/噸左右波動。我們認為，國內(nèi)鉀肥市場形勢已逐步明朗，3800元/噸的價格應(yīng)該是廠商和需求方能夠共同接受的價格，年中鉀肥談判結(jié)果在需求疲弱情勢下對價格的影響在減弱。08年羅鉀累計生產(chǎn)硫酸鉀13.64萬噸，銷售13.92萬噸，實現(xiàn)銷售收入4.43億元，凈利潤2.72億元，冠農(nóng)獲權(quán)益收益0.55億元。羅鉀08年12月建成的120萬噸產(chǎn)能對08年業(yè)績并沒有影響，但在09年將會得到完全釋放。羅鉀二期60萬噸硫酸鉀、120萬噸硫酸鉀鎂肥項目也已于08年12月開工，預(yù)計2011年建成。

　察汗烏蘇30萬千瓦水電站3臺機組已全部發(fā)電，2008年累計完成售電量81458萬千瓦時，主營收入15924萬元，利潤1551萬元，公司權(quán)益收益為0.04億元。09年，察汗烏蘇水電站產(chǎn)能將會得到進一步釋放，同時，公司柳樹溝水電站（2。

　90MW）也正在全面開工建設(shè)，水電投資將會為公司形成豐厚的投資收益。

　此外，公司還涉足房地產(chǎn)領(lǐng)域，擬開發(fā)的冠農(nóng)公園聯(lián)邦住宅小區(qū)項目建設(shè)已通過審批，進人開工程序，但短期內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)對公司的總利潤影響不大。

　 公司主營業(yè)務(wù)盈利能力逐步增強

　公司注重對農(nóng)產(chǎn)品的初加工，以增加附加值。08年新建兩條日處理1500噸番茄生產(chǎn)線、一條8000噸番茄丁生產(chǎn)線、一條辣椒制品生產(chǎn)線，并投資綠原糖業(yè)3萬噸酒精技改一期項目，均實現(xiàn)了當年投產(chǎn)、當年見效，使公司果蔬加工業(yè)毛利率較07年增加12.94個百分點。09年，以上項目將陸續(xù)完全達產(chǎn)，較大的提高公司主營業(yè)務(wù)的盈利能力。

　 公司價值評估：

　考慮到羅鉀資源儲量豐富，羅鉀二期建設(shè)，以及鉀肥的稀缺性，公司在未來三年具有良好的成長性。假設(shè)羅鉀09年銷售均價為3800元/噸，銷量100萬噸；水電售電120000萬千瓦時?？紤]主營業(yè)務(wù)成長，我們預(yù)計公司09、10年EPS分別為2.27、3.30元，維持謹慎推薦評級。

　 風(fēng)險提示：

　關(guān)注中國、印度的鉀肥談判。齊魯證券有限公司


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