主題：中國平安：一個(gè)傳奇

在上個(gè)月平安不斷買買買就上了一次頭條，增持工行港股的比例達(dá)到了8%，僅11月就增持了四次。

從格隆匯APP的數(shù)據(jù)看，近三個(gè)月港股通資金流入排行第一的就是工商銀行，期間凈買入約76.44億股，占到工行港股的8.8%，而中國平安由9月28日約5%增持至最近的8%，也就是說平安近三個(gè)月買入量就占到港股通資金凈買入的34%。
昨天再爆出平安大手筆買買買了，不過這次是平安曾經(jīng)的大股東匯控。港交所披露了平安通過港股通渠道累計(jì)買入?yún)R豐控股10.18億股，持股比例為5.01%，成為匯控的第二大股東。

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數(shù)據(jù)來自：格隆匯APP

半年前，在格隆匯的APP上就觀察到不斷有南下資金買入?yún)R控和工行，現(xiàn)在謎題算是水落石出了。

三十年河?xùn)|，三十年河西，這次平安成為了曾經(jīng)的老板的老板。




一、一個(gè)傳奇

早在15年前的2002年，中國平安和匯豐控股就有過一次牽手，當(dāng)時(shí)，匯豐控股斥資6億美元認(rèn)購了中國平安10%的股份，按當(dāng)時(shí)匯率計(jì)算，平安估值約500億元人民幣。




此時(shí)的中國平安還是個(gè)名不見經(jīng)傳的小子，當(dāng)年全年的營業(yè)收入、凈利潤分別為587.48億元人民幣、20.17億元人民幣。而當(dāng)時(shí)匯控則是國際金融巨擘，是歷史悠久的豪門望族，匯豐同期的營業(yè)收入、凈利潤規(guī)模分別達(dá)到257.38億美元、62.39億美元，市值約8082億港幣，其利潤是平安的20多倍，市值是平安15倍左右。




2004年中國平安上市，匯豐控股再增持1.256億股，位列第一大股東。2012年，匯豐控股將其持有的所有中國平安股份轉(zhuǎn)讓給正大集團(tuán)，交易總價(jià)約合727.36億港元，自此，匯豐控股與中國平安股東分手?，F(xiàn)在看，就像李澤楷當(dāng)年賣了騰訊股票，匯控虧大了。

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世易時(shí)移，如今的小子已經(jīng)蛻變成巨頭，坐落在福田區(qū)的深圳第一高樓平安金融中心便是最佳證明?；氐綐I(yè)績，平安2017年前三季度營業(yè)收入、凈利潤也已經(jīng)超過了傳統(tǒng)貴族的匯控，11月平安股價(jià)最高達(dá)到87港幣時(shí)，市值甚至也一度超過了匯控。

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好過別人固然重要，更為重要的是，今天的自己要比昨天好，平安就很好的詮釋了這一點(diǎn)。過去十五年，平安從500億市值飆升至12000多億，是2.3個(gè)百度，27個(gè)聯(lián)想，15年24倍，年復(fù)合增長率約24%，輕松跑贏中國房價(jià)，堪稱一個(gè)傳奇。

正是自己不斷超越自己，才鑄就了平安的傳奇。




二、傳奇的注腳

這次平安反手買入?yún)R控，一舉成為匯控二股東，不斷舉牌工行，只是為自己的傳奇增加一個(gè)絢麗的注腳，令平安更加炫目。

平安為何舉牌工行和匯控？




能成為傳奇的注腳，必然也是不凡的。平安方面的回答是，投資匯豐是公司的一項(xiàng)財(cái)務(wù)性投資。匯豐控股經(jīng)營業(yè)績優(yōu)、分紅好，符合平安資管管理的保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)負(fù)債匹配原則，想必買入工行的邏輯也是如此，而真相可能就是這么簡單，這也是具有信服力的。




買股票其實(shí)跟生活購物一樣，平安買工行和匯控必然是覺得物有所值。

銀行股的核心就是息差和不良。過去幾年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，利率下行，息差縮窄，不良貸款更是壓在銀行股上的一座大山，過去幾年的數(shù)據(jù)也不斷惡化，導(dǎo)致市場給了內(nèi)銀低估值。




從銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)看，商業(yè)銀行的不良貸款余額和不良貸款率季度數(shù)據(jù)呈現(xiàn)下降的勢頭，但是不良貸款余額是新生不良貸款、核銷轉(zhuǎn)出等處理后的結(jié)果，把核銷轉(zhuǎn)出和資產(chǎn)損失等還原成真實(shí)的新生不良貸款，就可以得出真實(shí)的新產(chǎn)生了多少不良，與貸款總額相比就是新生不良率。新生不良貸款及新生不良率更能反映銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量變化。




從下表可以看出，上市的16家銀行中，12家銀行都呈現(xiàn)新生不良貸款下降，其中南京和招商是新生不良率同比下降最大的，而工行的新生不良也明顯的下降。

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從宏觀經(jīng)濟(jì)展示出超預(yù)期的韌性和上市企業(yè)營收和利潤改善兩個(gè)角度都可以印證內(nèi)銀的不良改善，而內(nèi)銀現(xiàn)在還處在歷史估值的底部位置，在《港股內(nèi)銀的投資邏輯：為何內(nèi)資喜愛內(nèi)銀股？》一文中有詳細(xì)的論述，在這里不再贅述。




至于匯控，擁有最高的資本充足率和股息率，貸存比和不良率也較低，現(xiàn)在估值也只有1PB。伴隨全球經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸緩解，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣寬松顯著放緩，推動(dòng)了利率曲線上移，進(jìn)而推動(dòng)息差擴(kuò)大。之前出售巴西等業(yè)務(wù)，回歸亞太市場，憑借在零售方面的運(yùn)營優(yōu)勢，恢復(fù)往日榮光也是可期的。




另一方面，工行和匯控都可以穩(wěn)定收高息。

港股上有很多高派息股，尤其是香港本地的企業(yè)，但是相對傳統(tǒng)行業(yè)，港股的內(nèi)銀在派息方面還有個(gè)優(yōu)勢，那就是“穩(wěn)”，銀行盈利比較穩(wěn)定，同時(shí)派息比例也穩(wěn)定，派息的確定性更高，可謂“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”。按照現(xiàn)在的股價(jià)算大約維持在4%-5.5%的水平，查半年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，平安是減持A股的工行來增持H股工行的，除了AH差價(jià)還有就是更高的息率了。

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但是，聯(lián)想到2018年平安將實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，能更理解為何這個(gè)時(shí)點(diǎn)不斷買入工行和匯控。

2008年全球金融危機(jī)，暴露了現(xiàn)行的金融資產(chǎn)分類與計(jì)量準(zhǔn)則存在的缺點(diǎn)，國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)于2014年出臺(tái)了IFRS9，完善金融資產(chǎn)會(huì)計(jì)計(jì)量，國內(nèi)為了與國際接軌，也更新了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并規(guī)定了普通境內(nèi)上市企業(yè)在2019年開始開始執(zhí)行，境內(nèi)外上市和境外上市的企業(yè)于2018年實(shí)行，為了避免保險(xiǎn)公司因執(zhí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配，可以延遲執(zhí)行，最晚不得晚于2021年1月1日執(zhí)行。




根據(jù)現(xiàn)在的信息看，預(yù)計(jì)中國平安從2018年開始實(shí)施IFRS9，其他保險(xiǎn)公司可選擇最晚于2021年實(shí)施。

新的IFRS9會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和舊版的其中一點(diǎn)核心變化是：金融資產(chǎn)由四分類調(diào)整為按照業(yè)務(wù)模式和現(xiàn)金流進(jìn)行三分類

新分類分別為：以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVPL），以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)（AC），和以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI），其中FVOCI為此次新設(shè)立的分類選項(xiàng)。




因此，在新的IFRS9準(zhǔn)則下，影響可以總結(jié)為：保險(xiǎn)公司利潤波動(dòng)將加大。

在新標(biāo)準(zhǔn)下，權(quán)益類金融資產(chǎn)全部用公允價(jià)值計(jì)量，那么權(quán)益類有兩個(gè)去處，若選擇分類為 FVOCI，其公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益即權(quán)益表中，最終無法結(jié)轉(zhuǎn)至利潤表；若選擇分類為 FVPL，則公允價(jià)值變動(dòng)需在當(dāng)期確認(rèn)，直接反映在利潤表內(nèi)，加大利潤波動(dòng)。




對于保險(xiǎn)公司影響最大的就是舊準(zhǔn)則里的可供出售金融資產(chǎn)的“搬家”。如果選擇FVOCI保險(xiǎn)公司將不能再通過股票浮盈浮虧進(jìn)行利潤管理，因?yàn)榧词官u出也不能體現(xiàn)到利潤表里。如果放到FVPL，則會(huì)加大利潤的波動(dòng)，尤其是股票的波動(dòng)會(huì)體現(xiàn)到當(dāng)期的利潤里。保險(xiǎn)公司大概率會(huì)把可供出售金融資產(chǎn)搬到FVPL里，那就要求股票盡量波動(dòng)率小，最后落腳點(diǎn)就是買藍(lán)籌大票。




因此，選擇穩(wěn)定分紅、高股息的工行和匯控，即使計(jì)入FVOCI，也可以靠著穩(wěn)定的股息收入體現(xiàn)到利潤上，可謂進(jìn)可攻退可守，也就是說，在新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，迫使平安配置高分紅、低波動(dòng)的股票。

截止 2017H，平安保險(xiǎn)資金的可投資資產(chǎn)中權(quán)益類規(guī)模達(dá)到 4530 億元，占比 20.41%，其中股票規(guī)模2090億元，占比 9.42%，由于權(quán)益類資產(chǎn)大部分計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)（85%以上），因此需要關(guān)注平安2017 年 4 季度權(quán)益資產(chǎn)的處置節(jié)奏和方式，凈利潤或會(huì)超預(yù)期。




在9月初的《漲了這么多，中國平安還有多低估》一文中，主要從保費(fèi)端回歸價(jià)值來論述平安處于戴維斯雙擊的階段，而從平安舉牌匯控和工行看，在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下中國平安投資端也先行一步回歸穩(wěn)健，正式告別富通的黑歷史，令平安回歸保障帶來的估值水平回升更具含金量。




三、傳奇是怎樣煉成的？

相對來說，研究一個(gè)公司的失敗是可以明確原因的，但是證明一個(gè)公司成功卻是公說公有理婆說婆有理。

平安成為傳奇，我想繞不過的一個(gè)原因那就是國運(yùn)。

“還是個(gè)孩子的時(shí)候，我各方面的條件就很優(yōu)越。我的家庭環(huán)境很好，因?yàn)榧依锶苏務(wù)摰亩际侨な?；我的父母很有才智；我在好學(xué)校上學(xué)。我認(rèn)為，我的父母是世界上最好的。這非常重要。我沒有從父母那里繼承財(cái)產(chǎn)，我真的不想要。但是我在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間出生在一個(gè)好地方，我抽中了‘卵巢彩票’?！?br />



連股神巴菲特都承認(rèn)自己抽中了卵巢彩票，誕生在美國才有了現(xiàn)在的成就，誰又能狂言自己能逆勢而為呢？

中國平安和匯控的關(guān)系換位，就是中國崛起的縮影，國運(yùn)昌盛下中國一躍成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，必然誕生世界級企業(yè)，阿里巴巴、騰訊、華為亦是如此。




而從我國現(xiàn)階段的發(fā)展軌跡看，平安仍將續(xù)寫傳奇。

我國人口眾多，對于保險(xiǎn)公司來說，國內(nèi)保險(xiǎn)市場實(shí)在肥美。

無論是保險(xiǎn)深度（保費(fèi)收入/GDP）和保險(xiǎn)密度（人均保費(fèi)收入）都遠(yuǎn)低于國際平均水平，與國外發(fā)達(dá)國家的差距更大，說明國內(nèi)保險(xiǎn)市場的空間都很巨大。

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而且保險(xiǎn)市場正面臨一個(gè)“奇點(diǎn)”，經(jīng)過了三十幾年的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，國民的腰包也越來越鼓，而人卻逐漸老去。老齡化促使著保險(xiǎn)意識的覺醒，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展讓其具備了保險(xiǎn)消費(fèi)的能力，二者奇跡般地交匯成為驅(qū)動(dòng)保費(fèi)結(jié)構(gòu)變革和保費(fèi)規(guī)模持續(xù)增長的內(nèi)生力量。




2014年8月，國務(wù)院出臺(tái)“新國十條”提出在2020年保險(xiǎn)深度達(dá)到5%，保險(xiǎn)密度達(dá)到3500/人的目標(biāo)，假設(shè)按照14億人計(jì)算，到2020年保費(fèi)收入約為4.9萬億，根據(jù)政策指引與我國保險(xiǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀與成長空間推算，預(yù)計(jì)未來3年大概率能維持20%以上的增速。

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但是除了國運(yùn)進(jìn)程，還要靠自我的奮斗。

在國內(nèi)保險(xiǎn)還在依賴銀保渠道上規(guī)模、拼數(shù)量的時(shí)候，平安就選擇了打造自己代理人和電銷渠道，而現(xiàn)在其他保險(xiǎn)公司在轉(zhuǎn)型保障轉(zhuǎn)得很難受的時(shí)候，平安已經(jīng)輕松邁上了科技金融之路，每一步路都走在對手前面。




比如，智能科技運(yùn)用到壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)員的招募，可以做到精準(zhǔn)和高效，提高留存率。在招募環(huán)節(jié)，對每個(gè)面試者的言行進(jìn)行記錄，得到一系列標(biāo)簽，存入面試者畫像庫；而在試用或入職后，對其銷售行為模式進(jìn)行記錄分析，可以得到具有高銷售業(yè)績的從業(yè)員具有的特征，將高留存畫像匹配到面試者畫像庫中，便可以得到潛在高留存者的面試表現(xiàn)特征。

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平安的保費(fèi)收入跑贏同業(yè)，而且業(yè)務(wù)價(jià)值更高。

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更值得一提的是，現(xiàn)在的平安觸角不止停留在傳統(tǒng)的保險(xiǎn)、銀行、證券和信托，不止不斷金融創(chuàng)新，還伸向醫(yī)療、汽車和房產(chǎn)領(lǐng)域，遍及了人的醫(yī)食住行?，F(xiàn)在的平安已經(jīng)變成一個(gè)融合很多獨(dú)角獸的巨無霸。

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金融生態(tài)圈還有陸金所、一賬通；醫(yī)療生態(tài)圈有平安好醫(yī)生；汽車生態(tài)圈有汽車之家；房地產(chǎn)生態(tài)圈有平安好房。

而陸金所、平安好醫(yī)生都傳出會(huì)分拆上市。其中陸金所的估值就達(dá)到500億美元，平安好醫(yī)生的估值也達(dá)到了30億美元，分拆所帶來的的價(jià)值釋放對撐大平安市值也是有莫大好處的。




結(jié)論：

股分三種，一種是垃圾級，比較少，但遇到一次就可能毀于一旦，應(yīng)當(dāng)避而遠(yuǎn)之。另一種是普通型，市場大多數(shù)都是這種股，要時(shí)時(shí)盯住業(yè)務(wù)和業(yè)績，買賣可憑基本面，低估時(shí)買入，高估了就賣出。最后就是好公司好股，就像騰訊，平安，擁有無敵基本面，而且成長性還望不到頭，買難，賣更難。




買難是因?yàn)楸皇袌鲅芯客噶?，一直都比較貴，相比于錯(cuò)殺出現(xiàn)好的買點(diǎn)，更可能的是默默上漲。賣更難是，漲過頭了，靜態(tài)市盈率可能高了，要不要賣掉，賣掉了，很可能面臨的就是繼續(xù)往上漲，要不要接回來？




以我的經(jīng)驗(yàn)看，人一生碰到一只好股少之又少，得之我幸，能遇兩三只，可能就衣食無憂了。而在一只好股上做波段的，一次成了，就會(huì)有第二次做波段……大概率結(jié)局就是失去這只好股，就像那些在騰訊上做波段的。

金庸筆下的《神雕俠侶》中曾經(jīng)有過這樣一段劇情，楊過在石壁上發(fā)現(xiàn)了劍魔獨(dú)孤求敗刻下的字，其中有這么幾句：紫薇軟劍三十歲前所用，誤傷義士不祥，悔恨無已，乃棄之深谷。重劍無鋒，大巧不工。四十歲前恃之橫行天下。 四十歲后，不滯于物，草木竹石均可為劍。自此精修，漸進(jìn)于無劍勝有劍之境。




中國國運(yùn)在復(fù)制過去美國百年歷史，中國將誕生一批偉大的企業(yè)，而大概率平安就是其中之一，現(xiàn)在就是價(jià)值投資者一個(gè)百年不遇的巨大機(jī)遇期。平安現(xiàn)在的估值是1.6PEV，內(nèi)含價(jià)值、新業(yè)務(wù)價(jià)值和凈利潤增速都要快于友邦，只是新業(yè)務(wù)價(jià)值率仍遜色于友邦，但是在不斷靠攏，估值水平應(yīng)該是不斷向友邦2倍PEV收斂。

在平安這只股上，應(yīng)該待之如騰訊，應(yīng)該是不滯于物，無劍勝有劍，就是持有。



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