主題：葛洲壩：在手訂單充足 未來發(fā)展保障系數(shù)高



大環(huán)保業(yè)務有望進入高成長階段,行業(yè)新龍頭已成： 公司自 2013 年末布局環(huán)保產(chǎn)業(yè),起步晚卻發(fā)展迅速,目前環(huán)保產(chǎn)業(yè)涵蓋再生資源回收利用、環(huán)境治理、水務、污泥污土治理、固廢垃圾處理等業(yè)務，形成了初具規(guī)模的環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈布局。在公司大環(huán)保業(yè)務布局下,進入承前啟后的新時代，環(huán)保業(yè)務在公司總營收中占比已經(jīng)從2015 年 7.97%提升至 2017 年半年報的 27.53%，成為公司建筑之后的第二大業(yè)務，我們預計 2017 年環(huán)保業(yè)務收入增速將超過 110%， 2018 年至 2019 年將逐步完成全國布局，進入加速發(fā)展階段，年復合增長率有望超過 50%， 2019 年有望成為公司第一主業(yè)。
再生資源行業(yè)發(fā)展態(tài)勢向好，行業(yè)集中度有望迎來顯著提升，龍頭更勝一籌：“十三五”期間再生資源行業(yè)配套政策密集出臺，整個行業(yè)勢頭向好，我們預計行業(yè)增速有望達到 10%，其中廢鋼回收利用潛力猶大，根據(jù)《廢鋼鐵產(chǎn)業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》 測算， 2016-2020 年廢鋼利用量年復合增速將達到 14%，用量將達到 1.62 億噸，加之取締地條鋼和電爐煉鋼占比有望增大，帶動廢鋼利用量大幅提升。根據(jù)中再生協(xié)會統(tǒng)計， 2016 年公司排在行業(yè)第三位，前十大再生資源企業(yè)市場份額僅21%，公司深諳再生資源行業(yè)園區(qū)化發(fā)展之道，在回收網(wǎng)絡全面鋪開的基礎上，積極推進循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)園建設，預計公司再生資源業(yè)務市場份額有望由 2016 年的2.32%提升至 2020 年的 6.65%，收入規(guī)模有望達到 537 億元，發(fā)展勢頭迅猛。
毛利率過低是因為增值稅無進項，達產(chǎn)后凈利率有望高于建筑業(yè)務:再生資源回收企業(yè)由于回收來源的分散性以及上游供應商難以開具增值稅發(fā)票的原因，導致回收加工企業(yè)無法抵扣進項稅， 面臨較高的增值稅稅負， 我國實行加工環(huán)節(jié)增值稅有條件即征即退的政策，退稅比例 30%-70%不等，若考慮中央和地方政府的增值稅的返還，預計公司毛利率水平在 13%-14%。 未來隨著在建產(chǎn)能逐步達產(chǎn)， 行業(yè)規(guī)范化、 集中度提高，龍頭企業(yè)盈利能力仍有提升空間， 我們預計公司環(huán)保板塊凈利率有望逐步提升至行業(yè)平均水平 5%以上。
大建筑業(yè)務穩(wěn)健增長，在手訂單充足，未來發(fā)展保障系數(shù)高： 近 8 年新簽合同額復合增速超過 19%， 2017 年年中在手未完工訂單超過 2841 億元， 2017 年底預計超過 3000 億元，對應未來幾年年均 600 億元-800 億元的銷售額保障系數(shù)充足。
PPP 項目仍為鼓勵發(fā)展方向，利空已基本消化，2018 年入庫項目有望反彈： PPP重大限制政策大多已出臺，不適合 PPP 模式的項目將由其它投資形式替代， PPP仍為鼓勵發(fā)展方向，預計 2018 年有望迎來反彈。 2015 年至今，公司公告在手重大PPP 項目合計超過 2100 億元, 以市政工程和公路工程為主，項目起點高，對接政府層級高，我們預計在手項目不會大幅清庫，但新接項目或由快速發(fā)展進入優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健發(fā)展階段，項目質(zhì)量和收益率將會逐步提升。
緊跟國家一帶一路戰(zhàn)略,落地逐步加快,海外業(yè)務量有望穩(wěn)步增加： 公司是國內(nèi)最早“走出去”的建筑央企之一，未來將繼續(xù)堅定國際業(yè)務優(yōu)先戰(zhàn)略，積極把握全球經(jīng)濟緩慢復蘇背景下的基礎設施剛性需求，跟蹤國家“一帶一路”戰(zhàn)略規(guī)劃帶來的國際基礎設施建筑市場機遇，目前業(yè)務遍及東南亞、南亞、中東、非洲、南美洲，并在 142個國家設立了分支機構(gòu)，2017年公司新簽國際工程合同額約 805.82億元，占新簽合同總額的 35.65%,海外訂單持續(xù)高增長。
高毛利率、 高收益、 穩(wěn)定現(xiàn)金流入業(yè)務已進入收獲期，成為業(yè)績穩(wěn)定器： 公司水泥、民爆、房地產(chǎn)等業(yè)務大多位于行業(yè)前列，處于景氣周期， 進入業(yè)績收獲期，具有高毛利率、高收益、穩(wěn)定現(xiàn)金流入的特點，為公司轉(zhuǎn)型發(fā)展錦上添花。
水泥業(yè)務量價齊升，利潤彈性大增： 隨著供給側(cè)改革的加深和環(huán)保要求的日益嚴格，水泥錯峰生產(chǎn)力度、廣度會繼續(xù)加大，同時需求端基建和房地產(chǎn)業(yè)務依舊處于較高的開工水平，行業(yè)集中度將會逐步提高。根據(jù) Wind 統(tǒng)計， 2017 年水泥全年價格上漲超過 35%，全國平均庫容比整體維持 60%左右， 2018 年預計水泥價格仍將保持高位，部分地區(qū)供給緊平衡，行業(yè)主要水泥企業(yè)利潤大幅增加，全年水泥收入業(yè)務有望超過 70 億，毛利率也將大幅提升。
房地產(chǎn)業(yè)務錦上添花,有望成為利潤新增長點之一： 早期公司地產(chǎn)業(yè)務主要集中在湖北武漢、宜昌等地，以區(qū)域性開發(fā)為主，自 2014 年來，房地產(chǎn)業(yè)務取得重大突破，完成了進軍一、二線核心城市。公司目前有大量在建項目和在售項目， 2017年半年報披露在建項目權(quán)益施工面積 309.18 萬平米，達到歷史高點，未來幾年若在售和在建項目能按期陸續(xù)交付并實現(xiàn)并表，根據(jù)房天下周邊房價計算，累計產(chǎn)生的營收預計有望超過 800 億元，預期收益有望達到 96 億元。
部分高速公路由培育期進入業(yè)績釋放期： 公路運營業(yè)務毛利率常年維持在50%-60%左右，是公司毛利率最高的業(yè)務。目前，公司主要有 3 條高速公路在運營，運營里程超過 450 公里，襄荊高速運營狀況良好，另外 2 條高速虧損大幅收窄，運營高速公路由培育期進入業(yè)績釋放期，有望成為現(xiàn)金牛業(yè)務。未來還將有 6 條高速投入運營，在建里程超過 700km，營運資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步提高。
民爆業(yè)務穩(wěn)居行業(yè)前列，作為行業(yè)領(lǐng)導者一直保持高毛利率： 公司是中國首屈一指的具有完整產(chǎn)業(yè)鏈于一體的大型民爆企業(yè)，通過適度開展并購，加快走出國門，向水電、基建和有色金屬礦山市場逐步轉(zhuǎn)型，在國內(nèi)外設有 30 余家子分公司、項目部， 2016 年，公司民爆業(yè)務工業(yè)炸藥生產(chǎn)許可產(chǎn)能達到 31.05 萬噸，位居全國第 3 位，合同簽約 62 億元， 2017 年預計收入接近 30 億元，毛利率有望達到 30%左右。
中國能建旗下最重要的業(yè)務板塊， 2018 年國企改革進入關(guān)鍵時期： 2016 年中國能建公告實行有效期十年的股權(quán)激勵計劃，公司作為中國能建旗下最重要的業(yè)務板塊，業(yè)務占比 50%左右，鑒于公司各業(yè)務板塊發(fā)展勢頭良好，公司有能力也有動力，在未來幾年實現(xiàn)較高增長。 2018 年國企改革力度有望增強，范圍也有可能繼續(xù)擴大，同時有望逐步解決同業(yè)競爭， 國改推進下建筑央企有望迎來估值提升的機會。
投資建議：自 2007 年以來公司營業(yè)收入年復合增長率達到 27%，歸母凈利潤年復合增長率達到 21%，歷史表現(xiàn)堪稱優(yōu)秀，優(yōu)秀團隊帶領(lǐng)下不斷復制成功的能力和對業(yè)績的饑渴,未來更值得期待，業(yè)績增長確定性高、估值低、股息率高，投資機會明顯， 我們小幅上調(diào)公司盈利預期，預測公司 2017 年-2019 年公司營業(yè)收入分別為 1185 億元、 1423 億元、 1751 億元，凈利潤分別為 44 億元、 53 億元和 65億元，扣除其他權(quán)益工具等計提的利息 5.75 億元后的 EPS 分別為 0.83 元、 1.03元、 1.29 元，維持“買入-A”評級。
風險提示： 環(huán)保業(yè)務發(fā)展不及預期，政策不及預期，基建投資和 PPP 項目落地不及預期，匯率波動風險，海外業(yè)務風險，利率風險等。


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