主題：葛洲壩：在手訂單充足 未來(lái)發(fā)展保障系數(shù)高



大環(huán)保業(yè)務(wù)有望進(jìn)入高成長(zhǎng)階段,行業(yè)新龍頭已成： 公司自 2013 年末布局環(huán)保產(chǎn)業(yè),起步晚卻發(fā)展迅速,目前環(huán)保產(chǎn)業(yè)涵蓋再生資源回收利用、環(huán)境治理、水務(wù)、污泥污土治理、固廢垃圾處理等業(yè)務(wù)，形成了初具規(guī)模的環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈布局。在公司大環(huán)保業(yè)務(wù)布局下,進(jìn)入承前啟后的新時(shí)代，環(huán)保業(yè)務(wù)在公司總營(yíng)收中占比已經(jīng)從2015 年 7.97%提升至 2017 年半年報(bào)的 27.53%，成為公司建筑之后的第二大業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì) 2017 年環(huán)保業(yè)務(wù)收入增速將超過(guò) 110%， 2018 年至 2019 年將逐步完成全國(guó)布局，進(jìn)入加速發(fā)展階段，年復(fù)合增長(zhǎng)率有望超過(guò) 50%， 2019 年有望成為公司第一主業(yè)。
再生資源行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)向好，行業(yè)集中度有望迎來(lái)顯著提升，龍頭更勝一籌：“十三五”期間再生資源行業(yè)配套政策密集出臺(tái)，整個(gè)行業(yè)勢(shì)頭向好，我們預(yù)計(jì)行業(yè)增速有望達(dá)到 10%，其中廢鋼回收利用潛力猶大，根據(jù)《廢鋼鐵產(chǎn)業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃》 測(cè)算， 2016-2020 年廢鋼利用量年復(fù)合增速將達(dá)到 14%，用量將達(dá)到 1.62 億噸，加之取締地條鋼和電爐煉鋼占比有望增大，帶動(dòng)廢鋼利用量大幅提升。根據(jù)中再生協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)， 2016 年公司排在行業(yè)第三位，前十大再生資源企業(yè)市場(chǎng)份額僅21%，公司深諳再生資源行業(yè)園區(qū)化發(fā)展之道，在回收網(wǎng)絡(luò)全面鋪開(kāi)的基礎(chǔ)上，積極推進(jìn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園建設(shè)，預(yù)計(jì)公司再生資源業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額有望由 2016 年的2.32%提升至 2020 年的 6.65%，收入規(guī)模有望達(dá)到 537 億元，發(fā)展勢(shì)頭迅猛。
毛利率過(guò)低是因?yàn)樵鲋刀悷o(wú)進(jìn)項(xiàng)，達(dá)產(chǎn)后凈利率有望高于建筑業(yè)務(wù):再生資源回收企業(yè)由于回收來(lái)源的分散性以及上游供應(yīng)商難以開(kāi)具增值稅發(fā)票的原因，導(dǎo)致回收加工企業(yè)無(wú)法抵扣進(jìn)項(xiàng)稅， 面臨較高的增值稅稅負(fù)， 我國(guó)實(shí)行加工環(huán)節(jié)增值稅有條件即征即退的政策，退稅比例 30%-70%不等，若考慮中央和地方政府的增值稅的返還，預(yù)計(jì)公司毛利率水平在 13%-14%。 未來(lái)隨著在建產(chǎn)能逐步達(dá)產(chǎn)， 行業(yè)規(guī)范化、 集中度提高，龍頭企業(yè)盈利能力仍有提升空間， 我們預(yù)計(jì)公司環(huán)保板塊凈利率有望逐步提升至行業(yè)平均水平 5%以上。
大建筑業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，在手訂單充足，未來(lái)發(fā)展保障系數(shù)高： 近 8 年新簽合同額復(fù)合增速超過(guò) 19%， 2017 年年中在手未完工訂單超過(guò) 2841 億元， 2017 年底預(yù)計(jì)超過(guò) 3000 億元，對(duì)應(yīng)未來(lái)幾年年均 600 億元-800 億元的銷售額保障系數(shù)充足。
PPP 項(xiàng)目仍為鼓勵(lì)發(fā)展方向，利空已基本消化，2018 年入庫(kù)項(xiàng)目有望反彈： PPP重大限制政策大多已出臺(tái)，不適合 PPP 模式的項(xiàng)目將由其它投資形式替代， PPP仍為鼓勵(lì)發(fā)展方向，預(yù)計(jì) 2018 年有望迎來(lái)反彈。 2015 年至今，公司公告在手重大PPP 項(xiàng)目合計(jì)超過(guò) 2100 億元, 以市政工程和公路工程為主，項(xiàng)目起點(diǎn)高，對(duì)接政府層級(jí)高，我們預(yù)計(jì)在手項(xiàng)目不會(huì)大幅清庫(kù)，但新接項(xiàng)目或由快速發(fā)展進(jìn)入優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健發(fā)展階段，項(xiàng)目質(zhì)量和收益率將會(huì)逐步提升。
緊跟國(guó)家一帶一路戰(zhàn)略,落地逐步加快,海外業(yè)務(wù)量有望穩(wěn)步增加： 公司是國(guó)內(nèi)最早“走出去”的建筑央企之一，未來(lái)將繼續(xù)堅(jiān)定國(guó)際業(yè)務(wù)優(yōu)先戰(zhàn)略，積極把握全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇背景下的基礎(chǔ)設(shè)施剛性需求，跟蹤國(guó)家“一帶一路”戰(zhàn)略規(guī)劃帶來(lái)的國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施建筑市場(chǎng)機(jī)遇，目前業(yè)務(wù)遍及東南亞、南亞、中東、非洲、南美洲，并在 142個(gè)國(guó)家設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，2017年公司新簽國(guó)際工程合同額約 805.82億元，占新簽合同總額的 35.65%,海外訂單持續(xù)高增長(zhǎng)。
高毛利率、 高收益、 穩(wěn)定現(xiàn)金流入業(yè)務(wù)已進(jìn)入收獲期，成為業(yè)績(jī)穩(wěn)定器： 公司水泥、民爆、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)大多位于行業(yè)前列，處于景氣周期， 進(jìn)入業(yè)績(jī)收獲期，具有高毛利率、高收益、穩(wěn)定現(xiàn)金流入的特點(diǎn)，為公司轉(zhuǎn)型發(fā)展錦上添花。
水泥業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，利潤(rùn)彈性大增： 隨著供給側(cè)改革的加深和環(huán)保要求的日益嚴(yán)格，水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)力度、廣度會(huì)繼續(xù)加大，同時(shí)需求端基建和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)依舊處于較高的開(kāi)工水平，行業(yè)集中度將會(huì)逐步提高。根據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)， 2017 年水泥全年價(jià)格上漲超過(guò) 35%，全國(guó)平均庫(kù)容比整體維持 60%左右， 2018 年預(yù)計(jì)水泥價(jià)格仍將保持高位，部分地區(qū)供給緊平衡，行業(yè)主要水泥企業(yè)利潤(rùn)大幅增加，全年水泥收入業(yè)務(wù)有望超過(guò) 70 億，毛利率也將大幅提升。
房地產(chǎn)業(yè)務(wù)錦上添花,有望成為利潤(rùn)新增長(zhǎng)點(diǎn)之一： 早期公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要集中在湖北武漢、宜昌等地，以區(qū)域性開(kāi)發(fā)為主，自 2014 年來(lái)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)取得重大突破，完成了進(jìn)軍一、二線核心城市。公司目前有大量在建項(xiàng)目和在售項(xiàng)目， 2017年半年報(bào)披露在建項(xiàng)目權(quán)益施工面積 309.18 萬(wàn)平米，達(dá)到歷史高點(diǎn)，未來(lái)幾年若在售和在建項(xiàng)目能按期陸續(xù)交付并實(shí)現(xiàn)并表，根據(jù)房天下周邊房?jī)r(jià)計(jì)算，累計(jì)產(chǎn)生的營(yíng)收預(yù)計(jì)有望超過(guò) 800 億元，預(yù)期收益有望達(dá)到 96 億元。
部分高速公路由培育期進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期： 公路運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率常年維持在50%-60%左右，是公司毛利率最高的業(yè)務(wù)。目前，公司主要有 3 條高速公路在運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)里程超過(guò) 450 公里，襄荊高速運(yùn)營(yíng)狀況良好，另外 2 條高速虧損大幅收窄，運(yùn)營(yíng)高速公路由培育期進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期，有望成為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。未來(lái)還將有 6 條高速投入運(yùn)營(yíng)，在建里程超過(guò) 700km，營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步提高。
民爆業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)前列，作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者一直保持高毛利率： 公司是中國(guó)首屈一指的具有完整產(chǎn)業(yè)鏈于一體的大型民爆企業(yè)，通過(guò)適度開(kāi)展并購(gòu)，加快走出國(guó)門，向水電、基建和有色金屬礦山市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)型，在國(guó)內(nèi)外設(shè)有 30 余家子分公司、項(xiàng)目部， 2016 年，公司民爆業(yè)務(wù)工業(yè)炸藥生產(chǎn)許可產(chǎn)能達(dá)到 31.05 萬(wàn)噸，位居全國(guó)第 3 位，合同簽約 62 億元， 2017 年預(yù)計(jì)收入接近 30 億元，毛利率有望達(dá)到 30%左右。
中國(guó)能建旗下最重要的業(yè)務(wù)板塊， 2018 年國(guó)企改革進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)期： 2016 年中國(guó)能建公告實(shí)行有效期十年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司作為中國(guó)能建旗下最重要的業(yè)務(wù)板塊，業(yè)務(wù)占比 50%左右，鑒于公司各業(yè)務(wù)板塊發(fā)展勢(shì)頭良好，公司有能力也有動(dòng)力，在未來(lái)幾年實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)。 2018 年國(guó)企改革力度有望增強(qiáng)，范圍也有可能繼續(xù)擴(kuò)大，同時(shí)有望逐步解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)， 國(guó)改推進(jìn)下建筑央企有望迎來(lái)估值提升的機(jī)會(huì)。
投資建議：自 2007 年以來(lái)公司營(yíng)業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 27%，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 21%，歷史表現(xiàn)堪稱優(yōu)秀，優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)下不斷復(fù)制成功的能力和對(duì)業(yè)績(jī)的饑渴,未來(lái)更值得期待，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高、估值低、股息率高，投資機(jī)會(huì)明顯， 我們小幅上調(diào)公司盈利預(yù)期，預(yù)測(cè)公司 2017 年-2019 年公司營(yíng)業(yè)收入分別為 1185 億元、 1423 億元、 1751 億元，凈利潤(rùn)分別為 44 億元、 53 億元和 65億元，扣除其他權(quán)益工具等計(jì)提的利息 5.75 億元后的 EPS 分別為 0.83 元、 1.03元、 1.29 元，維持“買入-A”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，政策不及預(yù)期，基建投資和 PPP 項(xiàng)目落地不及預(yù)期，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)等。


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