主題：兗州煤業(yè)：上調(diào)評級至“增持”

　申銀萬國24日發(fā)布投資報(bào)告，上調(diào)兗州煤業(yè)(600188,股吧)(600188.sh)評級至"增持"。具體分析如下：

　　投資評級與估值

　　申萬認(rèn)為4月份煤價(jià)下跌正是買入煤炭股的好時(shí)期。而公司突出的區(qū)位優(yōu)勢、靈活的銷售策略、明顯的成本降低以及較低的估值水平，成為吸引投資者關(guān)注的諸多因素。假設(shè)以悲觀假設(shè)0.88元/股作為估值基準(zhǔn)，并給予公司周期類行業(yè)的平均動態(tài)估值20-25倍，那么公司合理股價(jià)為18元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)仍有40%左右的上漲空間，上調(diào)評級至"增持"。

　　關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)

　　從公司的實(shí)現(xiàn)煤價(jià)來看，較2008年回落幅度僅20%，較2007年均價(jià)仍高出30%以上，調(diào)整幅度與下游微利狀況尚不匹配。為此，申萬認(rèn)為主要品種價(jià)格仍有20%左右的下降空間，屆時(shí)公司綜合煤價(jià)回歸至2007年四季度水平。成本上，申萬考慮了土地塌陷費(fèi)支出將在2009年明顯降低，從而使09年綜合成本大幅低于2008年。

　　有別于大眾的認(rèn)識

　　公司在港股上市，一直與中國神華及中煤能源(601898,股吧)兩家公司做投資類比。但實(shí)際上公司煤炭產(chǎn)品中1/3以上為銷售給鋼鐵企業(yè)的冶金配煤，其余煤炭銷售給電力、化工、建材企業(yè)，并非純粹動力煤公司（卻一直承受動力煤折價(jià)）。

　　研究表明，公司所處山東省為煤炭凈調(diào)入量較大的省份，其區(qū)域內(nèi)煤炭生產(chǎn)企業(yè)基本沒有限產(chǎn)壓力，也不存在絕對的銷售困境；即便經(jīng)濟(jì)形勢繼續(xù)惡化，這些企業(yè)也可以充分利用區(qū)域優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)銷售，應(yīng)該享受估值溢價(jià)。

　　另外，申萬十分贊賞公司的銷售策略：目前，公司司所產(chǎn)動力原煤發(fā)熱量在5000大卡左右，外運(yùn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值不高，公司即就近銷售給地方電廠；1、2號精煤可供大型鋼廠做噴吹煤，與山西噴吹煤生產(chǎn)企業(yè)相比，公司的優(yōu)勢就是運(yùn)距短，因此鎖定山東省萊鋼、濟(jì)鋼是明智之舉；3號精煤發(fā)熱量超過6500大卡，是非常優(yōu)質(zhì)的動力煤品種，成為公司攻占華東、華南動力煤市場的拳頭產(chǎn)品。

　　我們認(rèn)為，公司突出的區(qū)位優(yōu)勢、靈活的銷售策略、明顯的成本降低以及較低的估值水平，將逐步成為吸引投資者關(guān)注的重要因素。

　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑

　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑將來自于4月份之后煤價(jià)逐漸走穩(wěn)以及榆林能化公司注冊成功。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：政策刺激效果低于預(yù)期，4月份之后下游需求仍無顯著好轉(zhuǎn)，致使煤價(jià)下跌超出預(yù)期。

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