主題：兗州煤業(yè)：上調評級至“增持”

　申銀萬國24日發(fā)布投資報告，上調兗州煤業(yè)(600188,股吧)(600188.sh)評級至"增持"。具體分析如下：

　　投資評級與估值

　　申萬認為4月份煤價下跌正是買入煤炭股的好時期。而公司突出的區(qū)位優(yōu)勢、靈活的銷售策略、明顯的成本降低以及較低的估值水平，成為吸引投資者關注的諸多因素。假設以悲觀假設0.88元/股作為估值基準，并給予公司周期類行業(yè)的平均動態(tài)估值20-25倍，那么公司合理股價為18元，對應當前股價仍有40%左右的上漲空間，上調評級至"增持"。

　　關鍵假設點

　　從公司的實現(xiàn)煤價來看，較2008年回落幅度僅20%，較2007年均價仍高出30%以上，調整幅度與下游微利狀況尚不匹配。為此，申萬認為主要品種價格仍有20%左右的下降空間，屆時公司綜合煤價回歸至2007年四季度水平。成本上，申萬考慮了土地塌陷費支出將在2009年明顯降低，從而使09年綜合成本大幅低于2008年。

　　有別于大眾的認識

　　公司在港股上市，一直與中國神華及中煤能源(601898,股吧)兩家公司做投資類比。但實際上公司煤炭產品中1/3以上為銷售給鋼鐵企業(yè)的冶金配煤，其余煤炭銷售給電力、化工、建材企業(yè)，并非純粹動力煤公司（卻一直承受動力煤折價）。

　　研究表明，公司所處山東省為煤炭凈調入量較大的省份，其區(qū)域內煤炭生產企業(yè)基本沒有限產壓力，也不存在絕對的銷售困境；即便經(jīng)濟形勢繼續(xù)惡化，這些企業(yè)也可以充分利用區(qū)域優(yōu)勢實現(xiàn)銷售，應該享受估值溢價。

　　另外，申萬十分贊賞公司的銷售策略：目前，公司司所產動力原煤發(fā)熱量在5000大卡左右，外運經(jīng)濟價值不高，公司即就近銷售給地方電廠；1、2號精煤可供大型鋼廠做噴吹煤，與山西噴吹煤生產企業(yè)相比，公司的優(yōu)勢就是運距短，因此鎖定山東省萊鋼、濟鋼是明智之舉；3號精煤發(fā)熱量超過6500大卡，是非常優(yōu)質的動力煤品種，成為公司攻占華東、華南動力煤市場的拳頭產品。

　　我們認為，公司突出的區(qū)位優(yōu)勢、靈活的銷售策略、明顯的成本降低以及較低的估值水平，將逐步成為吸引投資者關注的重要因素。

　　股價表現(xiàn)的催化劑

　　股價表現(xiàn)的催化劑將來自于4月份之后煤價逐漸走穩(wěn)以及榆林能化公司注冊成功。

　　核心假設風險：政策刺激效果低于預期，4月份之后下游需求仍無顯著好轉，致使煤價下跌超出預期。

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