主題：新洋豐：成本優(yōu)勢與渠道深耕協(xié)同作用

新洋豐(000902)

公司發(fā)布三季度業(yè)績報告：18Q1-Q3 實現(xiàn)收入 83.97 億（+16.05%），歸母凈利 7.36 億（+24.03%），扣非凈利 7.31 億（+24.02%）；其中 Q3 單季實現(xiàn)營收 28.58 億（+35.54%），歸母凈利 1.97 億（+21.16%），扣非凈利 1.96 億（+20.69%）。

收入持續(xù)穩(wěn)定增長，毛利率降低有助搶占市場。18Q3 公司收入增長達35.54%，預(yù)計主要系原材料磷酸一銨漲價所致。 三季度磷酸一銨平均市場價 2290 元/噸，較去年同期均價 1863 元/噸提升 427 元/噸（約 23%） ，推動公司磷酸一銨及復(fù)合肥產(chǎn)品價格提升。18Q3 公司毛利率 17.92%，較同期下滑 2.84%。我們認為，公司毛利率下滑的主要原因在于原材料價格上漲幅度較大，同時公司主動通過優(yōu)勢價格獲取更多的市場份額?；谏嫌闻涮椎漠a(chǎn)業(yè)鏈一體化建設(shè)，具備磷酸一銨原料布局，同時享受鉀肥進口配額帶來的內(nèi)外價差紅利，以及區(qū)位布局帶來的運輸成本節(jié)約， 導(dǎo)致單噸復(fù)合肥較行業(yè)平均成本低約 150 元，長期來看公司在產(chǎn)品性價比方面具有不可復(fù)制的優(yōu)勢。

營銷投入增加，凈利率持續(xù)提升。公司前三季度期間費用率 7.79%，較去年同期減少 0.47pct。其中銷售費用率 5.04%，較同期增 0.28pct，營銷投入持續(xù)增加；管理費用率 2.58%，研發(fā)費用率 0.36%，管理+研發(fā)費用率較去年同期管理費用率減少 0.51pct；財務(wù)費用率-0.18%，較同期減少 0.24pct，主要系匯兌收益增加所致。綜合來看公司前三季度歸母凈利率 8.76%，同增 0.56pct，盈利能力持續(xù)提升。

資金雄厚提前備料，經(jīng)營性現(xiàn)金流有所下滑。 公司前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 3.83 億，較去年同期（9.9 億）下滑幅度較大，我們判斷是由于公司應(yīng)收賬款及存貨上升幅度較大所致。期內(nèi)基于對原料價格走勢的判斷，公司大幅備料，期末賬上存貨金額較同期增加 3.65 億元至 15.92 億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增長 3.39 天至 72.72 天；同時期末賬上應(yīng)收賬款及票據(jù)合計 11.37 億（較年初增加 4.61 億），預(yù)計主要系下游磷酸一銨客戶票據(jù)應(yīng)付增加， 對應(yīng)應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)同比下降 0.5 天至 6.92 天；賬上應(yīng)付賬款及票據(jù)合計 10.33 億，較年初增加 0.83 億。

成本優(yōu)勢保障渠道活力，下游具有復(fù)蘇預(yù)期。 新洋豐是復(fù)合肥行業(yè)的第二大龍頭，目前有 800 多萬噸磷復(fù)肥產(chǎn)能（含 180 萬噸磷酸一銨），且集團子公司新洋豐礦業(yè)具有磷礦資源儲量 5.87 億噸（后續(xù)磷礦資源將根據(jù)公司上市時承諾陸續(xù)注入上市公司） ，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局最為完善?；诓豢蓮?fù)制的原料、區(qū)位及運輸成本優(yōu)勢，新洋豐得以在提供高性價比產(chǎn)品擴張市場份額的同時，給予經(jīng)銷商較為充足的盈利空間，保障渠道的品質(zhì)和活力。此外，隨著玉米、大豆等農(nóng)產(chǎn)品價格復(fù)蘇，我們看好公司高品質(zhì)新型肥滲透率持續(xù)提升。

盈利預(yù)測與投資評級：公司作為農(nóng)化消費白馬，歷史業(yè)績增長穩(wěn)健，基于產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，產(chǎn)品性價比較高且經(jīng)銷商盈利良好，看好公司長期成長可持續(xù)。我們預(yù)計 18-20 年公司實現(xiàn)營收 104.61/118.89/132.63億，同增 15.8%/13.7%/11.6% ；歸母凈利 8.20/9.89/11.73 億，同增20.6%/20.5%/18.6%。當(dāng)前股價對應(yīng) PE 為 13.2X/11.0X/9.2X，維持“買入”評級！

風(fēng)險提示：原材料價格波動，環(huán)保力度不達預(yù)期。


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