主題：中國鐵建凈資產(chǎn)收益率超茅臺之謎

高達60%的凈資產(chǎn)收益率的背后，是中國鐵建97%的資產(chǎn)負債率。而負債中，流動負債，即預收賬款和應付賬款占絕大多數(shù)，這種情況恰反映出中國鐵建優(yōu)勢的市場地位

　　3月10日與13日，中國鐵建先后在A股與H股掛牌交易。此前，中國鐵建曾刷新了港股IPO凍結資金的新紀錄。

　　中國鐵建何以在如今連續(xù)下挫的弱市之中獲得投資者熱捧？秘密正在中國鐵建公布的招股說明書之中。招股說明書顯示，截至2007年11月30日，中國鐵建全面攤薄后的凈資產(chǎn)收益率達到60.32%。

　　凈資產(chǎn)收益率是衡量一家企業(yè)盈利能力與投資價值的核心指標。而中國鐵建的凈資產(chǎn)收益率高達60.32%，即使公認的好公司貴州茅臺，2007年末的凈資產(chǎn)收益率也不過34.48%。無論如何，這都是一個高得足以令人咋舌的數(shù)據(jù)。

　　高負債率從何來?

　　造成中國鐵建凈資產(chǎn)收益率如此之高的原因，是其擁有極高的資產(chǎn)負債率。截至2007年11月30日，中國鐵建的資產(chǎn)負債率達到96.82%，而其同期凈利潤率僅為1.9%。

　　那么，何以中國鐵建擁有如此之高的資產(chǎn)負債率呢?對此中國鐵建陳述道，2007年1月至11月，本集團歸屬于母公司股東凈利潤所對應的全面攤薄凈資產(chǎn)收益率達60.32%，主要是因改制相關的一系列資產(chǎn)、股權重組與精算福利計提導致集團賬面凈資產(chǎn)大幅減少所致。中國鐵建董秘李廷柱特別強調(diào)，這種財務處理是符合證監(jiān)會相關要求的。

　　但這顯然并非中國鐵建資產(chǎn)負債率高達96%的唯一解釋。實際上，高資產(chǎn)負債率更像是建筑工程類企業(yè)的一個共有特征。截至2007年6月30日，中國中鐵資產(chǎn)負債率為94.5%，中材國際資產(chǎn)負債率為90%；截至2007年12月31日，中鐵二局的資產(chǎn)負債率為79.8%，上海建工的資產(chǎn)負債率為77%。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，建筑工程類上市公司的資產(chǎn)負債率一般都在75%-80%之間。

　　其實，流動負債是中國鐵建的主要負債形式。從2004年至2006年，中國鐵建流動負債占其總負債的比例分別為82.6%、84.27%和86.38%；截至上市前的2007年11月30日，該比例更達到90.35%。

　　對此，中國鐵建在招股說明書中解釋：“流動負債比重的特點與建筑行業(yè)自身特點有密切聯(lián)系。建筑企業(yè)流動負債主要為與建造合同履行相關的工程預付款、工程進度款、工程結算款等，由于建造合同金額較大，因此流動負債通常在建筑類企業(yè)負債結構中占據(jù)較高比例?！?br />
　　建筑是個典型的“輕資產(chǎn)”行業(yè)。建筑公司除了需要置備一些施工設備、自有辦公房等固定資產(chǎn)外，僅需要少許流動資金用于原材料采購、預付款保函和履約保函的保證金，以及部分項目墊資等，即可開展正常經(jīng)營。

　　“建筑企業(yè)承包的工程項目，或者在手合同訂單，往往遠大于其自有資本，因此，從負債科目角度看，其預收賬款、應付賬款往往比較大。這些都導致建筑企業(yè)的資產(chǎn)負債率高，尤其是流動負債多?！焙ＭㄗC券建筑和工程行業(yè)分析師江孔亮說。

　　截至2007年11月30日，在中國鐵建的流動負債中，預收賬款占比26.5%。中國鐵建招股說明書稱，“預收款項主要為工程開工后，業(yè)主預先支付的項目工程款；工程項目通常要求客戶支付不低于工程總造價10%的預付款，用于工程開工時原材料、油料等施工材料的購置?！?br />
　　“客戶支付不低于工程總造價10%的預付款”乃是國家規(guī)定。2004年10月20日，財政部與建設部共同頒發(fā)了《建設工程價款結算暫行辦法》，對工程預付款、工程進度款和工程結算款等做了詳細的規(guī)定。其中，關于工程預付款的規(guī)定是：“包工包料工程的預付款按合同約定撥付，原則上預付比例不低于合同金額的10%，不高于合同金額的30%，對重大工程項目，按年度工程計劃逐年預付?！?br />然而，實際經(jīng)營中的工程預付款并不能由此得到有效保證，其金額往往是業(yè)主與承包商博弈的結果。李廷柱說：“在中國鐵建收到的預付賬款中，國外部分好過國內(nèi)部分，有些國內(nèi)項目不但沒有收到預付款，反而需要中國鐵建自己墊資。不過，這兩年總體情況正在好轉。在我們具備一定規(guī)模和市場份額后，經(jīng)營策略上，我們正在向抓大放小上調(diào)整。大型項目、國家重點項目的資金一般能夠得到保證。”

　　截至2007年11月30日，中國鐵建預收賬款約占主營業(yè)務收入的23.74%，大于《暫行辦法》規(guī)定的比例，顯示其與上游業(yè)主的談判中居于有利地位。

　　不過，在流動負債中占比最大的并非預收款項，而是應付賬款。中國鐵建招股說明書中稱，“應付賬款主要為本集團應支付給原材料供應商的款項，如采購鋼材、油料、砂石料、土木材料、火工品及水泥等?！苯刂?007年11月30日，中國鐵建的應付賬款占了流動負債的29.02%。

　　從某種意義上說，高占比的應付賬款更能反映中國鐵建的強勢地位。李廷柱稱，中國鐵建采購的上游原材料總體上處于買方市場，即便是海外工程的原材料采購也是如此。中鐵建設集團有限公司某項目部材料員告訴本刊記者，在他們負責的一個工程中，與材料供應商簽訂的合同，根本沒有固定的付款期限，一切視業(yè)主與承包方的工程款結算情況而定。

　　“中國鐵建這樣的大型企業(yè)在應付賬款的信用期限方面非常有優(yōu)勢，一方面，大型企業(yè)對上游原材料供應商來說是大客戶，資金有保證，信用度高。另一方面，原材料供應像水泥、鋼材等行業(yè)集中度不如下游高，它們之間的競爭相對激烈；因此對中國鐵建來說，采購原材料確實存在一定程度上的強勢?！敝薪鸸窘ㄖ袠I(yè)分析師羅煒說。

　　中國鐵建招股說明書介紹稱，不同工程原材料采購具有不同模式，即根據(jù)工程承包合同的不同規(guī)定，原材料采購一般采取業(yè)主采購、業(yè)主控制采購和承包商自主采購三種模式。

　　比如，在業(yè)主采購模式下，由承包商編制工程施工所需要的主要原材料清單，并報于業(yè)主；經(jīng)業(yè)主確認后，由業(yè)主負責采購經(jīng)確認后的原材料；這其中，最典型的就是在鐵道部及鐵道部與其他投資方合資的鐵路大中型建設項目。

　　在這些項目中，一般均由鐵道部組織建設單位或由建設單位直接招標采購供應部分物資設備(即甲供物資設備)，而這些項目中，中國鐵建施工承包和施工總承包的工作內(nèi)容將不再包含甲供物資設備的采購。

　　余興喜說：“自主采購模式一般也只是在主要原材料方面，其他原材料，仍需中國鐵建負責采購。除自主采購模式之外，中國鐵建承攬的項目基本都是包工包料?！?br />
　　應付賬款與預收賬款兩項之和就占了中國鐵建流動負債50%以上。這種來自行業(yè)上下游的資金，大大降低了中國鐵建對外部資金的需求，節(jié)約了成本。

　　實際上，仔細解析中國鐵建驚人的資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率數(shù)字背后的含義，才是投資者最應該關注的中國鐵建“秘密”所在。
　海外項目盈利更強?

　　招股說明書顯示，從2004年到2007年，中國鐵建得海外業(yè)務比重逐漸加大，僅2007年1月-11月，中國鐵建的新簽海外訂單就占其全部訂單的40%以上?？梢哉f，海外業(yè)務將是中國鐵建未來業(yè)務的重點方向之一，有券商研究員將中國鐵建海外業(yè)務未來的突發(fā)性增長作為其最大看點之一。

　　不過，對比中國鐵建此前公布的海外項目與國內(nèi)項目數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)其承建的各類海外鐵路的每千米報價均低于在國內(nèi)承建的項目。

　　比如，2007年2月，中國鐵建承建開工的尼日利亞鐵路現(xiàn)代化項目，其合同金額為83億美元，承擔的施工線路全長為2733千米，以此計算，其每千米報價為2338萬元(以2007年2月1美元兌換人民幣7.7元計算，下同)。中國鐵建承攬的土耳其伊斯坦布爾到安卡拉鐵路改造項目，合同金額為12.7億美元，高速鐵路全長157千米，每千米報價6229萬元。

　　而在剛剛開標的京滬高鐵項目中，中國鐵建承擔的建設線路全長為509.7千米，合同金額為337.4億元，以此計算，其每千米報價為6620萬元。2005年6月開工的石太客運專線中，中國鐵建承擔的建設線路全長約114千米，合同金額為43億元，則其每千米報價為3772萬元。

　　對比可知，中國鐵建承建的國外同類鐵路項目的報價標準均顯著低于國內(nèi)報價。

　　不過，李廷柱并不認同中國鐵建海外項目盈利較國內(nèi)項目差的觀點。

　　他指出，中國鐵建承建的國外鐵路標準較國內(nèi)低得多，“尼日利亞線是普通鐵路，時速160千米以下，而石太線則是高速客運專線。普通鐵路造價標準比高速鐵路低得多，只有其1/3至1/2左右。此外，兩地鐵路建設的地形也不一樣。石太鐵路需要穿山，而尼日利亞鐵路不需要。”

　　據(jù)了解，尼日利亞鐵路目前還處在勘察設計階段，中國鐵建公布的報價也未最終確定，僅是尼日利亞政府的一個概算標準，并非最終預算。

　　“至于土耳其鐵路，是按照時速250千米標準建造的，京滬高鐵則按照350公里時速設計建造。工藝、原材料等很多方面均不相同，所以價格也不一樣?！崩钔⒅f，“目前，國內(nèi)高鐵還沒有一個固定標準，鐵道部實行的是暫定價，還會不斷調(diào)整。石太線造價是前幾年的，京滬高速則應該是調(diào)整后的最新結果。”

　　中國鐵建財務部余興喜給出了具體數(shù)據(jù)，他說：“根據(jù)經(jīng)驗，鐵建承攬的國外項目毛利要比國內(nèi)項目毛利高。國外項目毛利率在10%左右，而國內(nèi)項目毛利率只有6%多。海外工程不確定因素相對較多，我們承包工程時會要求一個較高毛利率，所以海外工程的價格比國內(nèi)高。同時，既然是國際招標，肯定是難度比較大的工程，難度大，技術復雜，相對來說毛利率也就高一些?！?br />





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