主題：兗煤上望14.5元

　　兗州煤業(yè)(01171)公司2009年一季度業(yè)績同比下降幅度基本符合預(yù)期，實現(xiàn)營業(yè)收入44.32億元(人民幣，下同)，同比減少21.04%，凈利潤同比減少48.5%，每股收益0.17元，同比減少48.5%。受市場低迷影響，公司煤炭銷售量下降是業(yè)績低于預(yù)期的主要原因。公司煤炭原煤產(chǎn)量、商品煤銷量分別為807萬噸和792萬噸，同比下降9.2%和11.9%。公司本部煤炭銷量下降3.8%，山西能化和兗煤澳洲銷量下降幅度較大，降幅達到60%和67%。

　　煤炭需求進一步增加

　　預(yù)計公司09年下半年的煤炭銷售將隨著下游行業(yè)的復(fù)蘇逐步回暖，目前煤炭下游行業(yè)好轉(zhuǎn)跡象開始顯示，內(nèi)地6月用電量同比上升4.3%，隨著夏季到來，預(yù)計用電量的增長將提升對動力煤的需求。鋼鐵行業(yè)二次庫存化基本結(jié)束，目前鋼廠焦煤、焦炭庫存減少，預(yù)計三季度對焦炭和焦煤的需求將會增加。而水泥行業(yè)對煤炭的消費占煤炭總消費量的15%左右，隨著國家4萬億元投資計劃的落實到位，預(yù)計三季度水泥生產(chǎn)、銷售會進一步好轉(zhuǎn)，對煤炭需求會進一步增加。

　　預(yù)計09年下半年煤炭價格將穩(wěn)中有升。公司一季度的內(nèi)地煤炭銷售價格為每噸492元，低于去年同期每噸582元，較08年每噸628元的均價下跌幅度更大，所以我們認為去年的同比銷售價格，是導(dǎo)致公司一季度業(yè)績低迷的另一個主要原因。兗州煤業(yè)于近期公告了2009年重點動力煤合同談判結(jié)果，2009年度內(nèi)地煤炭銷售合同共784萬噸，平均含稅基準(zhǔn)價為每噸502.62元，其中429萬噸為重點電煤合同，價格較08年上漲4%，從全國煤炭市場運行情況看，動力煤價格基本企穩(wěn)，部分地區(qū)還略有反彈，一季度的價格很可能是全年的最低點，下半年的煤炭現(xiàn)貨價格預(yù)計還將會有小幅反彈，而公司現(xiàn)貨煤炭銷售高達八成以上，受益較大。

　　預(yù)計09年公司的銷售成本將出現(xiàn)下降。08年公司噸煤成本上漲49.7%，其中政策性成本的增加占71.85%。去年公司一次性辦理3萬余畝的平原低洼地，增加政策性成本16億元，一次性計提在煤炭成本中。另外，公司土地塌陷費計提標(biāo)準(zhǔn)由每噸24元提高到每噸50元。由于08年成本上升部分中絕大多數(shù)屬于一次性計提，對于公司這種平滑利潤的做法，我們不作評價，但我們認為公司09年的噸煤銷售成本必然將出現(xiàn)較大的降幅。

　　動力煤價格漲幅較低

　　近期公司公布了2009重點動力煤合同談判結(jié)果，公司2009年度內(nèi)地煤炭銷售合同784萬噸，平均含稅基準(zhǔn)價為每噸502.62元，其中429萬噸為重點電煤合同，價格較08年上漲4%。從漲幅來看，公司動力煤價格漲幅低于中國神華(01088)，主要原因是神華合同煤價格08年基數(shù)較低，因此補差額幅度較大。以發(fā)熱量計算，公司每卡不含稅價格實際在0.09元左右，仍比中國神華高出7%左右。

　　考慮公司的區(qū)位優(yōu)勢以及下半年可能到來的經(jīng)濟復(fù)蘇，我們認為公司全年銷量能夠保持在3500萬噸以上，以自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法為估值基礎(chǔ)，我們將平均資本成本率定為9.7%，永續(xù)增長率設(shè)定為3%，將目標(biāo)價定為14.50港元，給予公司買入評級，及相當(dāng)于09年度16倍市盈率。



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