主題：晨鳴紙業(yè)融資路上狂奔：借新還舊還能維持多久？

近日，晨鳴紙業(yè)發(fā)布公告稱，公司第一大股東—晨鳴控股，補(bǔ)充質(zhì)押了公司450萬股A股份，截止目前（2019年5月底），晨鳴控股累計(jì)質(zhì)押了3.12億股公司A股份，占其所持A股總數(shù)的比例為70.12%。

在大股東股權(quán)高質(zhì)押的同時(shí)，晨鳴紙業(yè)董高監(jiān)也在不斷增持公司股份。今年5月底，晨鳴紙業(yè)發(fā)布公告稱，包括董事長陳洪國在內(nèi)的11名董高監(jiān)，在5月24日—5月28日增持了158.37萬股公司股份。公司稱，董高監(jiān)增持行為，是基于對公司發(fā)展前景和未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展充滿信心，以及對公司價(jià)值的充分認(rèn)可。

事實(shí)上，晨鳴紙業(yè)正被巨額負(fù)債嚴(yán)重拖累。當(dāng)下，公司正不斷推出各種融資工具，以期緩解公司資金緊張壓力。然而，在有息負(fù)債超600億，巨額資產(chǎn)被抵押的背景下，晨鳴紙業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)正急劇放大。

融資路上狂奔：短融券、資產(chǎn)證券化、股權(quán)質(zhì)押紛紛登場

5月底，晨鳴紙業(yè)發(fā)布公告稱，公司2019年度第五期超短期融資券在全國銀行間債券市場公開發(fā)行，發(fā)行金額為3億，期限為270天；發(fā)行短期融資券所募集的資金將全部用于歸還公司借款。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年以來，晨鳴紙業(yè)已發(fā)行了5次短期融資券，合計(jì)融資金額為20億。下圖為財(cái)聯(lián)社對Wind統(tǒng)計(jì)晨鳴紙業(yè)短期融資券明細(xì)的截圖：

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不只是短期融資券，晨鳴紙業(yè)還在5月20日發(fā)布了關(guān)于公司辦公物業(yè)資產(chǎn)發(fā)行商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)支持證券的公告，公告稱，為盤活存量資產(chǎn)，拓展融資渠道，公司擬設(shè)立浦江國際金融廣場資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，開展資產(chǎn)證券化融資工作。發(fā)行規(guī)模將不低于42億，募集資金將主要用于償還公司債務(wù)、補(bǔ)充流動資金等。

更值得關(guān)注的是，晨鳴紙業(yè)還進(jìn)行了設(shè)備融資業(yè)務(wù)。公司在5月21日發(fā)布公告稱，考慮未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，為進(jìn)一步拓寬公司融資渠道，公司及其子公司擬通過金融租賃公司開展設(shè)備融資業(yè)務(wù)，融資金額不超過20億。晨鳴紙業(yè)稱，開展設(shè)備融資業(yè)務(wù)，有助于公司獲得日常經(jīng)營需要的長期資金支持，并進(jìn)一步增強(qiáng)市場競爭力。

此外，自2019年以來，晨鳴紙業(yè)已累計(jì)發(fā)布了5份大股東（晨鳴控股）股份質(zhì)押及補(bǔ)充質(zhì)押的公告，而晨鳴控股通過股份質(zhì)押的部分融資則借給了晨鳴紙業(yè)。晨鳴紙業(yè)在2018年年報(bào)中稱，晨鳴控股在2018年對公司提供了財(cái)務(wù)資助，無須公司提供任何抵押和擔(dān)保，系對公司未來發(fā)展的支持和信心。

晨鳴紙業(yè)陷入困境：扣非凈利潤首現(xiàn)虧損

不過，在公司董高監(jiān)和大股東對公司未來發(fā)展充滿信心的背后則是，當(dāng)下的晨鳴紙業(yè)正陷入困境。

據(jù)財(cái)報(bào)，2018年，公司總營收為288.76億，同比下跌2.02%；凈利潤為25.1億，同比暴跌33.41%。晨鳴紙業(yè)在財(cái)報(bào)中稱，公司業(yè)績低迷的主要原因是，受原材料價(jià)格上漲、環(huán)保趨嚴(yán)等因素影響，行業(yè)整體利潤下降超過9%所致。

今年一季度，晨鳴紙業(yè)業(yè)績再次大跌。2019年一季度，公司總營收為61.6億，同比下跌14.94%；凈利潤為3822.31萬，同比大跌95.12%。事實(shí)上，從扣非凈利潤來看，公司業(yè)績更加低迷。今年一季度，公司扣非凈利潤為虧損2365.22萬。下圖為財(cái)聯(lián)社根據(jù)財(cái)報(bào)繪制的晨鳴紙業(yè)歷年總營收與凈利潤走勢：

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其實(shí)，如果沒有巨額政府補(bǔ)貼，晨鳴紙業(yè)的業(yè)績可能更加難看。2019年一季度，晨鳴紙業(yè)收到的政府補(bǔ)助金額為7727.1萬元。近三年來（2016年—2018年），公司收到的政府補(bǔ)助金額合計(jì)高達(dá)13.98億。

財(cái)務(wù)費(fèi)用猛增：借新還舊還能維持多久？

事實(shí)上，晨鳴紙業(yè)業(yè)績持續(xù)走低，除了造紙行業(yè)整體低迷外，還與公司沉重的財(cái)務(wù)費(fèi)用有關(guān)。

據(jù)財(cái)報(bào)，2010年時(shí)，晨鳴紙業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用還僅為2.33億，到2018年，這一數(shù)字已上漲到了27.41億；八年時(shí)間，財(cái)務(wù)費(fèi)用漲幅高達(dá)10.76倍；同期，公司總營收漲幅僅為67.85%。財(cái)務(wù)費(fèi)用的過快增長，已嚴(yán)重侵蝕了公司利潤。今年一季度，晨鳴紙業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)7.35億，是同期凈利潤的19倍。下圖為財(cái)聯(lián)社根據(jù)財(cái)報(bào)繪制的晨鳴紙業(yè)歷年財(cái)務(wù)費(fèi)用走勢：

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巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用背后，則是公司負(fù)債的不斷增加。據(jù)財(cái)報(bào)，截止2019年3月底，公司總負(fù)債高達(dá)800.75億，負(fù)債率為75.51%。公司負(fù)債與負(fù)債率較上年底相比，均有所攀升。此外，公司有息債務(wù)（銀行借款、公司債、短融、中期票據(jù)及理財(cái)直融）超過600億。

在此背景下，公司償債能力正經(jīng)受嚴(yán)重考驗(yàn)。據(jù)財(cái)報(bào)，截止2019年3月底，晨鳴紙業(yè)的短期借款高達(dá)424.15億，與上年同期相比增加了18.77%。而當(dāng)下（截止2018年年底），公司賬面貨幣資金僅為192.93億，且其中有169.11億貨幣資金受限（作為銀行承兌票據(jù)、信用證、銀行借款的保證金等）。除了貨幣資金外，公司的部分固定資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等也受到了限制，截止2018年底，晨鳴紙業(yè)的受限資產(chǎn)已高達(dá)309.88億。

低市凈率陷阱：晨鳴紙業(yè)所有者權(quán)益中有巨額優(yōu)先股和永續(xù)債

在業(yè)績低迷，財(cái)務(wù)費(fèi)用猛漲的背景下，晨鳴紙業(yè)的股價(jià)正跌跌不休。截止目前（2019年5月31日），公司A股股價(jià)為5.4元/股，與2017年10月的高點(diǎn)相比，跌幅高達(dá)57.69%；同期，其H股股價(jià)跌幅為63.65%。

值得關(guān)注的是，當(dāng)下，晨鳴紙業(yè)的市值已大幅低于其凈資產(chǎn)；其A股市凈率僅為0.88倍，H股市凈率則只有0.44倍。然而，對于投資者而言，低市凈率的公司很可能仍有極大的下跌壓力；因?yàn)橐恍┕就ㄟ^發(fā)行永續(xù)債和優(yōu)先股讓其資產(chǎn)負(fù)債表看起來更為漂亮。

據(jù)財(cái)報(bào)，截至2019年3月底，晨鳴紙業(yè)所有者權(quán)益中，優(yōu)先股為44.77億，永續(xù)債為29.88億，合計(jì)高達(dá)74.65億。而龐大的優(yōu)先股和永續(xù)債，使得公司每年都需要支付相關(guān)股息和利息。但是，公司將永續(xù)債和優(yōu)先股列為權(quán)益工具，這使得其永續(xù)債利息和優(yōu)先股股息，并不計(jì)入當(dāng)期損益。

2018年，晨鳴紙業(yè)凈利潤為25.09億，但扣除永續(xù)債利息（3.47億）和優(yōu)先股固定股息（2.14億），其凈利潤僅為19.48億。

截止2019年3月底，晨鳴紙業(yè)的H股股東戶數(shù)僅為366戶，幾乎淪為僵尸股（2019年5月31日，其H股成交額僅為98萬港元）。然而，公司A股股東戶數(shù)卻高達(dá)10.24萬戶，當(dāng)公司在融資路上狂奔時(shí)，10萬A股投資者風(fēng)險(xiǎn)意識也需“狂奔”。

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