主題：新洋豐：中期業(yè)績穩(wěn)健增長，新型肥表現(xiàn)亮眼

事件：公司公布19年中報(bào)，19H1收入57.75億同增4.25%，歸母凈利6.30億同增17.06%。

1.剔除貿(mào)易及壞賬計(jì)提影響，收入增速11.4%，利潤增速23.1%，業(yè)績穩(wěn)健增長

收入端：剔除貿(mào)易影響收入同增11.39%。由于部分原材料貿(mào)易業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)方式由總額法改為凈額法，導(dǎo)致19H1貿(mào)易收入下滑57.96%，剔除貿(mào)易影響收入端增速11.39%。細(xì)分產(chǎn)品來看：1）核心業(yè)務(wù)復(fù)合肥收入43.65億同增15.53%。其中新型肥銷量同增23.01%，收入同增28.32%，增長強(qiáng)勁；常規(guī)肥銷量同增5.13%，收入同增11.84%。2）磷肥方面，由于復(fù)合肥產(chǎn)銷增加帶來自用量增加，導(dǎo)致外銷量/收入同比減少3.05%/3.95%，而上半年原料硫磺、合成氨、磷礦價(jià)格大幅下跌加之磷酸一銨價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，毛利率21.51%同增0.98pct。

利潤端：剔除其他應(yīng)收款壞賬計(jì)提歸母凈利增速23.13%，扣非凈利增速22.61%。新洋豐2016年收購綠港51%的股份，后收購方案調(diào)整，收購比例從51%降為10%。收購方案中要求綠港方拿部分收購款買入新洋豐股票，由于收購比例降低，而綠港方已買入1276萬股股票（每股均價(jià)15.08元），形成其他應(yīng)收款1.92億。2017年3月洋豐集團(tuán)已墊付該筆應(yīng)退回的收購款1.92億，所以不存在虧損的可能。考慮到該筆款項(xiàng)中報(bào)會(huì)計(jì)期間壞賬計(jì)提比例由10%提升至30%從而造成減值準(zhǔn)備約3845萬，影響稅后利潤約3268萬，剔除后19H1歸母凈利同增23.13%，扣非凈利同增22.61%。另外，如果股價(jià)達(dá)到15.08元且公司沖回壞賬準(zhǔn)備5766萬，將增加4902萬凈利（1.92億*30%*（1-15%））。


2.新型肥增長亮眼，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)

19年上半年公司新型肥交出漂亮答卷：銷量同增23.01%，收入同增28.32%，增長強(qiáng)勁，同時(shí)收入/毛利占比18.82%/22.61%提高3.53/3.08pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)，帶動(dòng)19H1綜合毛利率21.34%提高1.7pct，盈利能力不斷增強(qiáng)。

聚焦高端肥料的研發(fā)推廣：18年與中國農(nóng)大的專用肥學(xué)科帶頭人張福鎖院士合作，成立農(nóng)業(yè)農(nóng)村部作物專用肥料重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，在穩(wěn)定性肥料、特肥、專用肥、水溶肥、生態(tài)肥等系列上均有產(chǎn)品出新，例如推出高毛利的蝦稻肥，順應(yīng)水稻減產(chǎn)、蝦稻養(yǎng)殖趨勢(shì)。19年2月成立力賽諾推廣銷售高端肥料及與德國康樸專家合作的“康樸諾泰克”，于19Q2開始投放市場(chǎng)，下半年將進(jìn)一步貢獻(xiàn)銷量。

加大推廣高附加值的專業(yè)技術(shù)服務(wù)：17年底公司開始組建技術(shù)服務(wù)團(tuán)隊(duì)，現(xiàn)在已有約100人的規(guī)模，加大新型肥示范田的建設(shè)力度，18年建設(shè)示范田115塊，19年將建設(shè)113塊，合計(jì)228塊中有225塊都是新型肥示范田。通過高附加值的技術(shù)服務(wù)形成差異化競(jìng)爭(zhēng)壁壘，不斷增強(qiáng)新型肥經(jīng)銷商與農(nóng)戶的粘性。

3.報(bào)表質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步釋放

費(fèi)用方面，公司19H1銷售費(fèi)用率同比下降0.08pct，主要受益于:1）品牌優(yōu)勢(shì)及主業(yè)不斷做大所帶來的規(guī)模效應(yīng)；2）自建碼頭和鐵路專用線（吉林鐵路專運(yùn)線18年底投入使用），有效降低運(yùn)輸成本（運(yùn)輸費(fèi)用在復(fù)合肥企業(yè)銷售費(fèi)用中占比最大約40%）。19H1管理費(fèi)用率同比下降0.07pct，主要系折舊攤銷減少及內(nèi)部運(yùn)營效率提升所致。

同時(shí)，在上半年磷復(fù)肥（磷酸一銨、復(fù)合肥）收入增速11.05%的情況下，應(yīng)收款項(xiàng)同降5.1%，預(yù)付款項(xiàng)同降11.7%，應(yīng)付賬款同降6.5%，預(yù)收賬款同增98.42%，經(jīng)營性現(xiàn)金流12.8億同增321%，表現(xiàn)亮眼。財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)體現(xiàn)公司擁有較強(qiáng)的護(hù)城河，渠道優(yōu)勢(shì)明顯。


4.磷酸一銨供給側(cè)改革強(qiáng)化公司一體化優(yōu)勢(shì)

三磷整治持續(xù)推進(jìn)：19年4月生態(tài)環(huán)境部印發(fā)《長江“三磷”專項(xiàng)排查整治行動(dòng)實(shí)施方案》，指導(dǎo)湖北、四川、貴州、云南、湖南、重慶、江蘇等7?。ㄊ校╅_展集中排查整治，7月各?。ㄊ校┚淹瓿傻胤阶圆楣ぷ?，692家“三磷”企業(yè)（礦、庫）中275家存在生態(tài)環(huán)境問題，占比40%。目前各地正進(jìn)入整治階段，將在2020年底前基本完成。

磷酸一銨價(jià)格受供給側(cè)收縮有望提高，公司成本端優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。截至19年5月底磷酸一銨產(chǎn)量676.8萬噸同比下降6.61%，環(huán)保供給側(cè)收縮逐步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為后續(xù)磷酸一銨的價(jià)格受供給側(cè)改革影響將逐步走高。公司擁有180萬噸磷酸一銨產(chǎn)能，并有望在行業(yè)整合階段承接部分產(chǎn)能，成本端優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步發(fā)揮。雖然短期內(nèi)可能受三磷整治影響產(chǎn)能利用率和環(huán)保開支，但長期利好復(fù)合肥行業(yè)中擁有資源優(yōu)勢(shì)且環(huán)保達(dá)標(biāo)的龍頭，公司的核心產(chǎn)品力將不斷凸顯。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議

公司作為農(nóng)化消費(fèi)白馬，基于產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品性價(jià)比較高且經(jīng)銷商盈利良好，使得公司歷史上保持業(yè)績穩(wěn)健成長。2019年延續(xù)市占率提升與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的成長邏輯，看好公司成長可持續(xù)，我們預(yù)計(jì)19-21年公司實(shí)現(xiàn)營收110.04/122.81/136.72億，同增9.7%/11.6%/11.3%；歸母凈利9.98/12.06/14.53億，同增21.9%/20.9%/20.5%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為15.0X/12.4X/10.3X，維持“買入”評(píng)級(jí)！



風(fēng)險(xiǎn)提示

原材料價(jià)格波動(dòng)；環(huán)保力度不達(dá)預(yù)期；三磷整治力度超預(yù)期，加大環(huán)保開支與經(jīng)營成本；農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格反彈乏力

免責(zé)聲明

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東吳證券投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：

公司投資評(píng)級(jí)：

買入：預(yù)期未來6個(gè)月個(gè)股漲跌幅相對(duì)大盤在15%以上；

增持：預(yù)期未來6個(gè)月個(gè)股漲跌幅相對(duì)大盤介于5%與15%之間；

中性：預(yù)期未來 6個(gè)月個(gè)股漲跌幅相對(duì)大盤介于-5%與5%之間；

減持：預(yù)期未來 6個(gè)月個(gè)股漲跌幅相對(duì)大盤介于-15%與-5%之間；

賣出：預(yù)期未來 6個(gè)月個(gè)股漲跌幅相對(duì)大盤在-15%以下。

行業(yè)投資評(píng)級(jí)：

增持：預(yù)期未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對(duì)強(qiáng)于大盤5%以上；

中性：預(yù)期未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對(duì)大盤-5%與5%；

減持：預(yù)期未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對(duì)弱于大盤5%以上。

團(tuán)隊(duì)介紹

馬莉 東吳證券副所長、大消費(fèi)負(fù)責(zé)人、紡織服裝行業(yè)首席分析師

南京大學(xué)學(xué)士、中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；現(xiàn)供職于東吳證券研究所，曾供職于中國紡織工業(yè)協(xié)會(huì)、中國銀河證券研究部。十二年潛心紡織服裝行業(yè)研究，為投資者創(chuàng)造價(jià)值，在市場(chǎng)下打下深深烙印。

2018年紡織服裝行業(yè)水晶球第1名；2017年新財(cái)富紡織服裝行業(yè)第1名，水晶球第1名；2016年新財(cái)富紡織服裝行業(yè)第1名；2015年新財(cái)富紡織服裝行業(yè)第2名；2014年新財(cái)富紡織服裝行業(yè)第4名，水晶球第3名，金牛獎(jiǎng)第3名；2013年新財(cái)富紡織服裝行業(yè)第2名，水晶球第2名，朝陽永續(xù)福布斯中國最佳分析師50強(qiáng)；2012年新財(cái)富紡織服裝行業(yè)第4名，水晶球第3名，金牛獎(jiǎng)第3名。

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