主題：東風汽車 下半年業(yè)績恢復將更加良好

　　投資要點：

　　業(yè)績增長低于預期，但盈利恢復勢頭明顯。東風汽車（600006）(進入該股吧，新版行情)09年上半年收入65.9億，同比下滑8%。凈利潤1.7億元，同比大幅下滑53%，投資收益大幅度下滑76%是凈利潤下滑的主要原因。較一季度來看，公司的盈利能力恢復較好，二季度公司的單季綜合毛利率達到了14%，較一季度提高了4個百分點，高價存貨的消化以及目前的較低成本狀態(tài)是公司盈利能力恢復的主要原因。

　　輕卡銷量低于行業(yè)水平，出口下滑嚴重，但輕卡毛利的迅速恢復使公司輕型車業(yè)務的凈利潤貢獻加大。公司在09年上半年共銷售輕卡7.5萬輛，同比下滑6.3%，低于行業(yè)增長水平，但仍然保持了行業(yè)第二的位置。值得可喜的是，公司上半年輕卡業(yè)務的毛利率恢復迅速，達到11%，較上年同期上升2個百分點，毛利的恢復使得公司輕型車業(yè)務對凈利潤的貢獻加大，也使得公司東風康明斯、鄭州日產、本部輕型車這三塊主要業(yè)務更加趨向平衡。

　　“汽車下鄉(xiāng)”效果下半年才開始大規(guī)模顯現，EGR輕型發(fā)動機帶來機會?！捌囅锣l(xiāng)”雖然在年初已經推出，但對輕卡的影響并未在上半年有過多的體現，但隨著報廢補貼轉變購買補貼等諸多細節(jié)的明確，“汽車下鄉(xiāng)”政策對下半年輕卡的銷量影響將會有更大的體現，我們也看好公司輕卡銷量在下半年轉降為升，事實上公司輕卡銷量在7月份已經開始轉正(圖1)。同時，公司基于EGR的輕卡發(fā)動機領先行業(yè)內其廠商一個設計生產周期(三個月)，這將為公司輕卡業(yè)務的發(fā)展帶來一定的機會。

　　東風康明斯的發(fā)動機業(yè)務下滑超出預期，下半年預計會有所恢復。作為過去公司主要的凈利潤來源，東風康明斯上半年的經營業(yè)績下滑巨大。上半年，東風康明斯上半年共銷售4.97萬臺發(fā)動機(圖2)，同比下降53%，這致使其凈利潤大幅度減少4.38億元。上半年中重卡市場的萎靡是公司發(fā)動機業(yè)務下滑的根本原因，但公司發(fā)動機業(yè)務的下滑也超出了行業(yè)水平，這主要是由于：1)為東風集團重卡發(fā)動機配套目前占據了公司50%的重卡發(fā)動機銷量，而上半年東風集團的重卡銷量落后于行業(yè)。2)公司在低速高功率發(fā)動機市場上存在一定的不足使得公司配備工程機械的發(fā)動機沒有增長。我們預計隨著經濟企穩(wěn)，下半年中重卡行業(yè)將逐步恢復，公司的發(fā)動機業(yè)務將會有超過上半年的表現。

　　產品結構下滑導致鄭州日產盈利能力下降。上半年公司鄭州日產的SUV與皮卡業(yè)務收入25.6億元，同比增長2%，但鄭州日產產品的綜合毛利率同比下降4.7個百分點，僅有15%。產品結構的下滑時盈利能力下降的主要原因，鄭州日產目前東風品牌產品的銷售占比遠超日產品牌，而東風品牌產品的毛利率較日產品牌較低。公司已于合資方日產公司商討推出新車型來拉動鄭州日產產品結構及盈利水平。

　　盈利預測及投資建議。我們看好公司下半年的發(fā)展，預計公司09、10年收入增長為12%、9%，同期EPS為：0.22、0.25元，對應21倍及18倍的動態(tài)市盈率。目前估值水平仍然較低，我們給予公司“增持”評級。

　　風險因素。1)輕卡業(yè)務受行業(yè)價格戰(zhàn)影響增量不增利。2)原材料上漲帶來的盈利下降風險。

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