主題：傳華誼兄弟擬出讓實景娛樂股權

今日（4月29日）凌晨4點起，華誼兄弟（300027.SZ）接連發(fā)布2019年年度報告、2020年第一季度報告和非公開發(fā)行A股股票預案等50多份公告。當日開盤，華誼兄弟即告漲停，華誼股價為3.94元/股，上漲10.06%。

報告顯示，2019年華誼兄弟歸屬于上市公司股東的凈利潤-39.60億元，下降262.32%；定增預案顯示，擬募集資金總額不超過 22.9億元，扣除發(fā)行費用后將全部用于補充流動資金及償還借款。2020年一季報顯示短期借款20.75億元，一年內(nèi)到期的非流動負債6.67億元，亟需補充現(xiàn)金流。

另據(jù)一位匿名的華誼兄弟高管對新旅界（LvJieMedia）透露，華誼兄弟創(chuàng)始人、董事長王中軍正在與中國東方資產(chǎn)洽談15億元債轉股事宜。一位接近東方資產(chǎn)的知名鄉(xiāng)村精品酒店高管也向新旅界表示，“疫情期間，華誼兄弟與中國東方資產(chǎn)在談股權合作”；夏誕創(chuàng)意創(chuàng)始人、前華誼兄弟實景娛樂股份有限公司副總裁劉育政則對新旅界表示，“現(xiàn)在集團有困難，處理資產(chǎn)也很正常，東方資產(chǎn)是電影世界（蘇州）的債權人，若有進一步的合作很正常?！?br />

中國東方資產(chǎn)前身是成立于1999年10月的中國東方資產(chǎn)管理公司，由財政部和全國社會保障基金理事會共同發(fā)起設立，是經(jīng)國務院批準成立的大型國有非銀行金融機構。自1999年成立以來，東方公司主要開展不良資產(chǎn)收購、管理、處置和風險金融機構托管等業(yè)務，并在近年積極致力于商業(yè)化轉型。

2017年底，中國東方資產(chǎn)入股寒舍，占股50%，彼時估值2.82億元。寒舍文旅集團董事長殷文歡告訴新旅界，當時談判很順利，僅用半年時間，彼時寒舍尚在與首旅合作，最終引入中國東方資產(chǎn)這一財務投資者。殷文歡指出，“當時中國東方資產(chǎn)也在謀求創(chuàng)新，從小額貸和房地產(chǎn)，轉向文旅、扶貧類項目。”

2019年還債47億元，實景娛樂未來兩三年還將回收10多億

就在今年4月9日華誼兄弟創(chuàng)始人、董事長王中軍接受新浪財經(jīng)專訪時明確表示，“文旅加內(nèi)容制造是公司發(fā)展的雙引擎，聚焦‘影視+實景’新商業(yè)模式、重建主營優(yōu)勢，也是華誼沖破逆境的關鍵所在?！笨梢娢穆脴I(yè)務在華誼兄弟逆襲中的重要地位，然而文旅業(yè)務需要長期精耕細作，持續(xù)不斷投入現(xiàn)金流進行產(chǎn)品研發(fā)和運營升級。


華誼兄弟創(chuàng)始人、董事長王中軍

事實上，原本現(xiàn)金流就捉襟見肘的華誼兄弟在新冠疫情突襲下更是行將斷裂。財報顯示，2017 年末、2018 年末及 2019 年末，華誼兄弟短期借款和長期借款合計分別為 28.24億元、17.09億元和 27.87億元，需要償付的資金處于較高水平。截至 2019 年 12 月 31 日，公司資產(chǎn)負債率高于滬深同行業(yè)可比公司平均水平，流動比率、速動比率低于滬深同行業(yè)可比公司平均水平，對比情況如下:

十年之間，華誼市值由最高近900億元跌至今日的109.8億元，縮水近800億，最終為此買單的是廣大股民。

更嚴重的是，華誼兄弟正面臨著退市風險，按照《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》，上市公司連續(xù)3年虧損就會被直接退市。實際上2018年、2019年華誼兄弟已經(jīng)兩連虧，算上資產(chǎn)減值損失，虧損額分別高達10.93億元、39.63億元。

2020對華誼兄弟是至關緊要的一年。但轉眼2020就已過去4個月，僅剩8個月，然而疫情尚未結束，影院還在暫停營業(yè)，實景娛樂項目部分雖已營業(yè)但恢復到疫情前尚需時日，華誼兄弟的現(xiàn)金流保衛(wèi)戰(zhàn)任務艱巨。

王中軍坦承，“前幾年太狂妄了，我們?nèi)A誼才做到一百多億美元市值的時候，就覺著，哇我成了?！睂τ?018年的首次虧損，在安信證券、華泰證券(18.140, 0.50, 2.83%)等10家機構聯(lián)合調研時，王中軍反思，“確實我自己做企業(yè)這么多年從來沒有想到過會做到虧損?！?br />

華誼兄弟曾出品《集結號》、《士兵突擊》和《我的團長我的團》等膾炙人口的軍隊題材電影，16歲就當兵，三十八軍出身的王中軍自2019年回歸以來一直處于戰(zhàn)爭狀態(tài)，表現(xiàn)出昂揚斗志，“2018年是我個人最困難的一年，還銀行貸款和補充股票質押保證金近10億元；2019年是公司最困難的一年，還各種貸款和債務近47億元。雖然最困難的時刻應該已經(jīng)過去，但目前現(xiàn)金流還處于緊張階段，將繼續(xù)處置資產(chǎn)?！?br />
“華誼兄弟實景娛樂業(yè)務具有重資產(chǎn)屬性，出讓股權毫無疑問可以緩解上市公司現(xiàn)金流緊張，對扭虧為盈有利?！币晃毁Y深旅游投資人吳容（化名）告訴新旅界。時至今日，王中軍仍對自2011年以來投資近25億元的實景娛樂業(yè)務信心十足，“僅僅是商標IP就已收回12億元現(xiàn)金，該部分業(yè)務貸款估值達40億元，未來兩三年還將回收10多億元利潤，銷售額將達100多億元?！?br />
華誼兄弟實景娛樂業(yè)務真的如王中軍所言前景一片大好嗎？在過去8年發(fā)展中實景娛樂業(yè)務經(jīng)歷了什么？正面臨哪些挑戰(zhàn)？

實景娛樂12個項目遭擱置，職業(yè)經(jīng)理人紛紛下課

公開資料顯示，至今華誼兄弟實景娛樂簽約6個項目，已開業(yè)華誼兄弟電影 世界（蘇州）、?？谟^瀾湖華誼馮小剛電影公社、華誼兄弟（長沙）電影小鎮(zhèn)和建業(yè)華誼兄弟電影小鎮(zhèn)4個項目，將于今年落地的有濟南項目，其中除了蘇州項目有25%左右的投資外，其他項目全部為輕資產(chǎn)。


在輕資產(chǎn)模式中，華誼兄弟向投資方收取品牌授權費1-2億元（分2-3次支付），這其中華誼兄弟提供的服務包括影視作品版權費、項目策劃設計費、全程專業(yè)指導開業(yè)、開業(yè)后運營管理。項目開業(yè)后，華誼兄弟每年還會收到運營分成（毛利20%-40%）和股權收益。公開資料顯示，華誼在和多家涉地產(chǎn)公司合作時，都是小股東，坐穩(wěn)小弟位置。在華誼（長沙）電影文化城有限公司，華誼占股10%；在鄭州合資公司華誼占股35%在濟南華誼電影城投資公司華誼占股10％。

這樣的開業(yè)速度或許并不如王中軍的意。2017年度報告顯示，華誼兄弟品牌授權與實景娛樂累計簽約項目達18個，言外之意12個項目都擱置了。新旅界梳理華誼兄弟財報發(fā)現(xiàn)，自2017年以來，實景娛樂業(yè)務結束了2016年的高速增長開始大幅下滑，其中2016年實景娛樂業(yè)務收入勁增362.34%，實現(xiàn)2.57億元營收；2017年實景收入2.58億元，較上年同期僅上升0.61%；2018年實景營業(yè)收入1.50億元，較上年同期相比下降42.15%；2019年實景營業(yè)收入3467.80萬元，較上年同期相比下降76.81%。

單拿既參與投資，又自營的蘇州華誼電影世界來說，經(jīng)過7年多的開發(fā)建設，終于在2018年7月開業(yè)，但入園人數(shù)遠不如預期的200-300萬人次。別墅銷售不理想，至今還在售賣中。業(yè)績不理想伴隨著的是職業(yè)經(jīng)理人的下課：2019年1月華誼兄弟電影世界（蘇州）原總經(jīng)理劉育政離職；2019年5月華誼兄弟副總經(jīng)理、實景娛樂事業(yè)部總經(jīng)理秦開宇離職。

三大原因致使實景業(yè)績不如預期，但未來可期

王中軍“18個項目就是18億元的品牌授權費用”的美夢，終于醒了……現(xiàn)實與夢想的距離，既有宏觀大環(huán)境原因，亦有經(jīng)營主體沒有按照主題公園自身規(guī)律發(fā)展的問題。

從宏觀大環(huán)境來看，中國經(jīng)濟下行消費需求萎縮；去杠杠化大勢下，資本泡沫破滅，房地產(chǎn)業(yè)高歌猛進時代結束；土地政策不再寬松，主題公園項目難以拿到便宜土地。所謂“禍不單行”，屋漏偏逢連夜雨。劉育政坦承，“實景娛樂是一個非常重的行業(yè)，回收投資本來就不易，再加上近幾年土地政策緊縮，所以在盈利模式上面臨較大挑戰(zhàn)?！?br />
從經(jīng)營實體這一內(nèi)因來看，華誼兄弟文旅項目在經(jīng)營上存在三大問題：1、多數(shù)IP在實景體驗場景下的號召力不足；2、在將電影IP轉化成為主題公園產(chǎn)品的能力有待提升；3、適用于實景體驗場景的有影響力IP缺貨等。


?？谟^瀾湖華誼馮小剛電影公社（來源：官網(wǎng)）

其一，華誼兄弟過往多數(shù)IP在實景體驗場景下的號召力不足。中國主題公園研究院院長林煥杰對新旅界表示，雖然他本人喜歡華誼兄弟旗下的《集結號》《狄仁杰之通天帝國》《太極》等大規(guī)模、大動派電影，但這類題材對年輕一代的吸引力不足?！啊斗钦\勿擾》跨越年限太長，影響力不夠，號召力缺乏，生命力不強。故事本身沒有大起大落的情節(jié)，僅僅是冷幽默的表現(xiàn)手法難以再二次創(chuàng)作出實景娛樂產(chǎn)品?！?014年開業(yè)的馮小剛電影公社至今難言樂觀，在林煥杰看來，其中有個重要原因是馮小剛個人IP及其所拍攝電影對年輕大眾人群的影響力大幅下滑，而真正能影響的人群并不會對主題公園產(chǎn)品買單。


?？谟^瀾湖華誼馮小剛電影公社（來源：官網(wǎng)）

劉育政亦指出，國內(nèi)電影的屬性在轉化為實景娛樂上有較大難度，一般來說想象力較強的娛樂大片較適合轉化成主題公園產(chǎn)品。林煥杰對新旅界表示，從全球經(jīng)驗來看，迪士尼樂園只是購買影視動畫IP進行主題樂園應用，而環(huán)球影城也只是獲得哈利波特的主題公園開發(fā)權。

華強方特高級副總裁、方特主題公園總設計師和《熊出沒》總導演丁亮表示看好影視＋主題樂園市場的前景，但指出電影賣座，不一定能夠成功改編成主題公園產(chǎn)品，因為是兩種不同的表現(xiàn)形式。

其二、華誼兄弟在將電影IP轉化為主題公園產(chǎn)品的能力有待提升。在林煥杰看來，蘇州電影世界存在三方面問題：第一，區(qū)域選擇缺陷，蘇州是園林城市，游客更傾向于古色古香的園林景點，再者長三角優(yōu)秀主題樂園多、競爭激烈；第二，華誼兄弟懂電影，但尚缺乏將電影IP轉化成為樂園娛樂項目的豐富經(jīng)驗；第三營銷策略缺陷，劉育政是一位出色的樂園操盤手，有著獨到的思維和理念，但也許他在當中受到諸多限制無法放開手腳施展。

對此，一位前高管表現(xiàn)出無奈 ，“蘇州項目開業(yè)以來營銷做得很少，因為當時資金已經(jīng)很緊張，一個好的項目需要不斷完善。”另據(jù)一位業(yè)內(nèi)人士透露，“實景娛樂業(yè)務屬于華誼兄弟的下游板塊，這一板塊難以介入到上游的產(chǎn)品創(chuàng)作和中間的營銷運營中，到了下游要做出一個好的體驗產(chǎn)品，很難。


位于江蘇蘇州陽澄湖半島旅游度假區(qū)的華誼兄弟電影世界

創(chuàng)夢天地（01119.HK ）高級副總裁秦開宇對新旅界指出，中國影視公司在實景娛樂業(yè)的探索需要解決五大問題：1、不斷創(chuàng)造出優(yōu)秀影視IP的挑戰(zhàn)；2、創(chuàng)造IP時，要同時考慮到線下產(chǎn)品的需要，包括衍生品和運營等一攬子設計和細節(jié)；3、專業(yè)團隊的缺乏和穩(wěn)定性；4、解決實景項目投資金融支持問題；5、實景娛樂項目運營的的可持續(xù)經(jīng)營和贏利能力問題。

吳容則對新旅界強調，主題公園與電影娛樂模式差距巨大，其本質是不動產(chǎn)物業(yè)的開發(fā)，需要房地產(chǎn)項目策劃、規(guī)劃、核算、施工、工程管理和資本管理等全方面能力，“一個好的IP資源只是必要條件，而不是充分條件，充分必要條件則是需要整個行業(yè)從整個產(chǎn)業(yè)鏈條來支撐IP資源，包括IP項目投資模式和運營模式，以及IP和線下互動等，任何一個環(huán)節(jié)出問題都會導致失敗?！眳侨莸挠^點與私募投資基金研究中心主任、中國影視產(chǎn)業(yè)研究中心主任周煊不謀而合，“華誼兄弟的實景娛樂本質上屬于商業(yè)地產(chǎn)運營問題。沒有IP不行，沒有地產(chǎn)運營能力也不行，華誼兄弟這兩個能力都不足?！?br />

華誼兄弟電影世界（蘇州）

相關財報顯示，華誼影城（蘇州）有限公司2017年營業(yè)收入僅1.46億元，總負債高達21.67億元；2018年營業(yè)收入僅1.89億元，總負債高達25.53億元；2019年營業(yè)收入僅2.57億元，總負債高達26.41億元。另據(jù)知情人士透露，蘇州華誼電影世界中的別墅尚在銷售中，酒店已停工，亟需現(xiàn)金流投入建設和運營。劉育政對新旅界強調，蘇州項目的基底與品質是非常優(yōu)秀的，只要好好經(jīng)營，用心調整，會有亮麗成績。

其三，近年來華誼兄弟有影響力的影視IP供應不足。業(yè)內(nèi)人士對筆者打了一個比方，“電影IP之于實景娛樂就像熔噴布之于口罩，熔噴布都缺貨了如何生產(chǎn)口罩？”近年來華誼兄弟電影票房的掉隊致使經(jīng)典電影IP缺乏，實景娛樂板塊受到嚴重牽連，加上市場環(huán)境影響，更進一步導致在開發(fā)中的實景項目進展緩慢甚至擱置，最終使得相關授權收入延遲。

王中軍坦承，“華誼這幾年除了《芳華》和《前任3》，確實沒出爆款?！?019年華誼兄弟兩部重要作品《八佰》和《手機2》因故沒有上映，導致當年的春節(jié)檔和暑假檔缺席，這也是全年預虧損的主要原因。


長江商學院終身教授薛元奎曾就華誼兄弟近些年瘋狂購并案例提出“市夢率”的預警，在分析華誼兄弟上市近十年財報后直言，“從主營業(yè)務來看，華誼兄弟已變成一家很平庸的公司?！毖€強調，“如果一家公司長期不能專注于主業(yè)，且不培養(yǎng)在主業(yè)方面的核心能力，而一味追求投機取巧和投資收益，那么風險會不期而至?！?br />
2019年王中軍從戰(zhàn)略投資和藝術品投資中回歸，解決主營業(yè)務低迷和負債問題。為加強電影端管理，全面回到公司的綠燈委員會，對所有電影項目擁有“一票否決權”。事實上，中國電影(13.260, 0.73, 5.83%)產(chǎn)業(yè)亟需工業(yè)化發(fā)展，不能停留于過去的熟人架構體系，以致知名導演和明星的話語權過大，而使得青年導演和編劇發(fā)展空間不足，最終導致電影創(chuàng)作、制作上資源優(yōu)化配置不足，難以出現(xiàn)優(yōu)質作品。


總的來看經(jīng)過一年調整，華誼兄弟2020年在影視業(yè)務上呈現(xiàn)出總體回溫向好趨勢，票房上很有超預期的可能，實景業(yè)務也將迎來轉機。2020年第一季度報告顯示，目前已完成制作的管虎導演的戰(zhàn)爭巨制《八佰》將擇期上映，《侍神令》(原名《陰陽師》)、陸川導演的《749 局》、李玉導演的《陽光不是劫匪》、周星馳的《美人魚2》、常遠導演的《溫暖的抱抱》、賈樟柯導演的《一直游到海水變藍》以及曹保平導演的《涉過憤怒的?！范家褮⑶噙M入后期制作階段。

一切的發(fā)力，都建立在現(xiàn)金流基礎之上，現(xiàn)金保衛(wèi)戰(zhàn)是必打的硬仗。正如紅杉資本全球執(zhí)行合伙人沈南鵬所言，“非常時期，公司應該把重點放在生存上，最重要的是理順公司的現(xiàn)金流，因為這是確保公司得以存續(xù)的唯一方式。”對于實景娛樂的未來發(fā)展，王中軍有了更清醒的認識，“中國要想做迪士尼，沒有幾十年是不可能的?！?br />
另據(jù)透露，近期華誼兄弟會放慢實景項目開拓速度，提高項目運營能力，苦練內(nèi)功。公告顯示，王中軍本人將會把更多精力投入公司“影視+實景”新商業(yè)模式的統(tǒng)一協(xié)調管理，并提供人才、資源等方面的全面保障。


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