主題：特變電工：變壓器增長可期 目標(biāo)價23元

　　作為中國最大的變壓器生產(chǎn)商,特變電工（600089）今年已經(jīng)贏得國家電網(wǎng)招標(biāo)的三分之一。受特高壓增長推動,我們預(yù)計2009-2011 年特變電工有望實現(xiàn)22％的收入年均復(fù)合增長率。俄羅斯訂單和智能電網(wǎng)升級可能提供進(jìn)一步的上升空間。我們認(rèn)為2009 年利潤率將會提高并變得更加穩(wěn)定,此外市場低估了特變電工龐大的煤炭儲量?；谠鲩L的可預(yù)見性和出口潛力,該股具有吸引力,我們重新開始跟蹤研究該股,給予買入評級。

　　變壓器增長可期

　　憑借其領(lǐng)先的高壓變壓器技術(shù)和2009 年60％的產(chǎn)能擴(kuò)張(至1.67 億kVA),特變電工成為國家電網(wǎng)變壓器招標(biāo)的最大贏家。我們預(yù)計2009-2011 年收入和每股盈利年均復(fù)合增長率分別為22％和24％。憑借其地理優(yōu)勢,特變電工有望從俄羅斯電網(wǎng)改造訂單中獲益。此外智能電網(wǎng)升級雖然仍不明朗,也可能成為額外推動力。由這兩方面帶來的上升空間將是意外收獲。

　　驕人發(fā)展軌跡

　　特變電工一直以來由內(nèi)部發(fā)展和外部收購?fù)苿拥脑鲩L令人印象深刻,推動其由一家地處新疆的小型私營企業(yè)蛻變?yōu)橹袊就磷畲蟮淖儔浩魃a(chǎn)商。該公司主打的500kV 變壓器進(jìn)入門檻高、利潤率豐厚。特變電工一直是特高壓直流/交流線路競標(biāo)的主要贏家,而且現(xiàn)在開始進(jìn)軍核電市場。電線電纜業(yè)務(wù)占到特變電工2009 年里昂證券預(yù)期收入的19％左右,作為業(yè)務(wù)重點的高壓線纜利潤率從2008 年到2009 年有所提高。

　　隱含價值

　　特變電工擁有128 億噸煤炭資源量,其中44 億噸為露天礦;今年該公司還將進(jìn)行大規(guī)模的開采作業(yè)。同時,新疆大型發(fā)電項目也在籌備中。在太陽能領(lǐng)域,特變電工是后來者;我們對其1500 噸的多晶硅項目持保守態(tài)度,未將其納入我們的估值模型。

　　估值誘人

　　我們的分類加總估值法包括其輸配電業(yè)務(wù)、新材料業(yè)務(wù)以及煤炭儲量,推算出的目標(biāo)價為25.6 元(人民幣,下同),相當(dāng)于27 倍的2010 年里昂證券預(yù)期市盈率。我們對未開發(fā)煤礦的資源開采權(quán)采用2 倍市凈率。如果假設(shè)其豐富煤炭資源中僅有10％可開采、每噸的企業(yè)價值為40 元,則推算出公允價值為23 元?；谫N現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)的估值31 元支持我們的目標(biāo)價。


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