主題：張裕A：盈利增長速度加快

08年1季度凈利潤同比增長39.1%。張裕公告08年1季度凈利潤同比增長39.1%至2.72億人民幣，盡管收入僅同比增長27.0%至12.7億人民幣。08年1季度業(yè)績增長應得益于高端葡萄酒產品銷量的增加、08年2月出廠均價提升10%，以及兩稅合并政策使得所得稅率由上年同期的30%下降至26%。

08年1季度毛利率同比上升3.1個百分點。08年1季度張裕的毛利率同比上升3.1個百分點，較07年上升0.1個百分點至69.8%。得益于葡萄酒及白蘭地毛利率的上升，07年總毛利率上升3.1個百分點至69.7%?？紤]到均價上升10%以及高端產品組合改善，我們預計08年整體毛利率達到72.0%左右。

現(xiàn)金流充足。公司加強了渠道成本控制，并且將提高渠道商的保證金以控制竄貨等。客戶預收賬款同比增長363%至2.09億人民幣，預付賬款同比增長100.9%至4.50億人民幣。公司可通過保證金和收入考核控制渠道不竄貨、價格體系穩(wěn)定。

加大市場投入。08年1季度銷售費用同比增長50.6%，銷售費用率提高4.6個百分點?，F(xiàn)有的分銷渠道有助于公司很好地控制價格并協(xié)助經銷商渠道管理。品牌和渠道優(yōu)勢確保張裕可以在05和08年提價，而其它國內的葡萄酒企業(yè)則提價能力不及張裕。公司已經在包括山東、福建、上海和浙江在內的核心市場中獲得了最大的市場份額。

盈利增長優(yōu)于國內葡萄酒行業(yè)的平均增幅。葡萄酒行業(yè)08年前2個月的營業(yè)收入和稅前利潤分別同比增長34.2%和32.4％。公司的市場定位主要是針對國內富裕階層和影響力較大的人群業(yè)務，同時實行其“4+1”的高檔品牌策略。雖然低檔甜酒的銷量有所下降，但是高檔系列酒保持了35-40%的銷量增速，占葡萄酒總銷量的55%以上。國內葡萄酒的消費量正在不斷提升，公司已經確立了穩(wěn)固的市場地位，因而其未來2-3年的盈利會更加穩(wěn)定。公司的品牌策略和渠道競爭優(yōu)勢是其過去幾年增長遠遠大于葡萄酒行業(yè)的平均增長速度。

維持優(yōu)于大市的評級。公司葡萄酒和白蘭地業(yè)務的營業(yè)收入分別同比提高了30%和14%?？紤]到解百納和普通干紅銷售預期的提升，我們維持對張裕2008、2009和2010年30%、24%和20%的盈利增長預測以及1.80人民幣、2.33人民幣和3.07人民幣的每股收益預測?；?0倍09年預測市盈率，我們維持對張裕A(行情論壇)股93.00人民幣的目標價，估值與A股龍頭酒飲企業(yè)的估值平均水平相當。

考慮B股流動性較差，假設張裕B(行情論壇)股較其A股價格折讓35%，維持對其B股67.30港幣的目標價。同時維持對其A股和B股優(yōu)于大市的評級。


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