主題：康緣藥業(yè)調(diào)研紀要：行業(yè)內(nèi)估值偏低 買入評級


昨天(11.11)我們拜訪了康緣藥業(yè)股份有限公司，現(xiàn)總結(jié)如下：公司前三季度的銷售收入增長很快，同比增長了37%，我們認為推動銷售收入增長的原因主要有兩個，一個是熱毒寧開始放量高速增長，二是去年上半年公司開始開展的“鑄鉛行動”效果良好，今年開始擴大了該項營銷活動的范圍。

1、熱毒寧高速增長，未來還有很大空間今年1-9月熱毒寧注射液繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢，熱毒寧09年全年收入1.98億，而今年1-9月完成收入已超過該數(shù)字，同比增長108%。05年上市的熱毒寧注射液經(jīng)過公司多年沉淀準備和外界因素的刺激從2009年下半年開始熱銷，因而2009年上半年基數(shù)較低，下半年基數(shù)較高，我們預(yù)計下半年熱毒寧的同比增速會有顯著下降，但環(huán)比增速仍會保持較大增速，預(yù)計今年熱毒寧銷售收入增速在50%以上。

原因如下：(1)產(chǎn)能瓶頸解決，新的生產(chǎn)線已完工(產(chǎn)能擴張到5000萬支，原800萬支的生產(chǎn)線公司另作他用)，目前人員尚未全部到齊，但公司以無產(chǎn)能之憂；(2)國家對突發(fā)疫情防控的需要，目前熱毒寧已被批準進行新適應(yīng)癥(流感、手足口病)的臨床試驗，相當(dāng)于國家在替熱毒寧做推廣；

(3)熱毒寧首次新進入醫(yī)保目錄乙類，病人能部分報銷，對熱毒寧的銷售推動(4)截止到10月份熱毒寧覆蓋的醫(yī)院主要是1200家縣級醫(yī)院，受限于相關(guān)銷售人手限制，如克服未來空間還很大；(5)面向縣級及縣級以下中小醫(yī)院的分銷體系已經(jīng)開始見成效，是很重要的一塊市場。

我們認為熱毒寧效果好，質(zhì)量控制標準很高，加上衛(wèi)生部門的推薦使用，未來有可能實現(xiàn)過6億的銷售規(guī)模。

2、分銷效果開始體現(xiàn)，拉動成熟產(chǎn)品增長公司的銷售體系分為兩部分：(1)臨床銷售：縣級以上醫(yī)院的臨床銷售，面向規(guī)模較大的意愿，銷售人員約為1千余人；(2)分銷：縣級以下醫(yī)院的臨床銷售，面向第三終端的中小醫(yī)院，銷售人員約為500人左右，目前覆蓋300個縣內(nèi)的中小終端。公司2009年開始了代號“鑄鉛行動”的面向中小醫(yī)院的銷售行動，當(dāng)時選定了經(jīng)濟條件較好，購買力強的200個縣，作為試點進行推廣公司老藥桂枝茯苓膠囊，經(jīng)過一年的努力已取得顯著效果，這塊市場增長非常迅速，今年公司已將范圍擴大到300個縣。到2010年上半年，桂枝茯苓膠囊的銷售增長增長主要來自分銷，即中小醫(yī)院。2010年上半年該產(chǎn)品總收入為21027萬元，分銷帶來的收入為13440萬元，臨床僅為7587萬元。此外，因分銷拉動而重拾快速增長的產(chǎn)品還有天舒膠囊等。

3、公司的新藥準備公司目前準備的新藥主要有三個：銀杏內(nèi)酯注射液、藤黃酸注射液、驚天寧大輸液，其中銀杏內(nèi)酯已經(jīng)進入專家評審會，準備報二類新藥，藤黃酸已完成二期臨床，正在總結(jié)并準備三期，驚天寧還未有進展。公司的中藥注射劑，從報送的幾種新藥到已上市的熱毒寧均滿足中藥新的“689”原則，是行業(yè)內(nèi)的質(zhì)量最高標準，如果政策重新開閘，對公司新產(chǎn)品的陸續(xù)上市是多個重大利好。

4、公司的北美項目公司的產(chǎn)品桂枝茯苓膠囊目前正在北美準備進行FDA規(guī)定的二期臨床試驗，前期試驗結(jié)果異常的問題已發(fā)現(xiàn)并得到修正，如能未來順利做完，將是繼天士力[38.01 -1.78%]的復(fù)方丹參滴丸后我國現(xiàn)代中藥進軍國際的生力軍。

5、給予強烈推薦評級預(yù)計公司10、11年的EPS分別為0.45元、0.6元，目前股價對應(yīng)市盈率為43倍，在行業(yè)內(nèi)估值偏低，給予公司買入的投資評級。

6、風(fēng)險提示：國家目前還未放松對中藥注射劑的審批，中藥注射劑的安全性風(fēng)險；熱毒寧增長低于預(yù)期的風(fēng)險；分銷對老產(chǎn)品拉動沒有持續(xù)性的風(fēng)險。


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