主題：康緣藥業(yè)：殷實(shí)增長(zhǎng)被利潤(rùn)率下滑所累 謹(jǐn)慎增持

　康緣藥業(yè)（600557）：殷實(shí)增長(zhǎng)被利潤(rùn)率下滑所累

　　投資要點(diǎn):

　　10年公司收入13.6億，同比增長(zhǎng)40%，毛利9.87億，同比增長(zhǎng)36%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.85億，增長(zhǎng)19%，凈利潤(rùn)1.8億，增長(zhǎng)13%，EPS 0.43元，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流0.4元。

　　收入40%增長(zhǎng)分解:桂枝實(shí)現(xiàn)3.6億收入，增長(zhǎng)15%；熱毒寧3.2億，增長(zhǎng)60%；腰痹通、散結(jié)破億，增速30%以上；抗骨、天舒等品種也有30%左右增長(zhǎng)。另外從9月并表南星，估計(jì)計(jì)入的收入8000萬左右。

　　利潤(rùn)率下滑不影響對(duì)公司的判斷:毛利率下降2%，主要由于中藥材采購(gòu)價(jià)格提升，我們認(rèn)為毛利率繼續(xù)降低的可能較小，大部分中藥材年初以來價(jià)格平穩(wěn)或下跌。管理費(fèi)用率提升1個(gè)百分點(diǎn)，主要由于研發(fā)費(fèi)用由8000萬提升至1.4億。報(bào)告期內(nèi)，公司獲得參烏益腎片的新藥證書及生產(chǎn)批件，以及賴諾普利片、辛伐他汀片的生產(chǎn)批件；獲得熱毒寧注射液增加流感高熱適應(yīng)癥等3個(gè)臨床研究批件。

　　醫(yī)保品種展望:熱毒寧新進(jìn)國(guó)家醫(yī)保，而痰熱清05年即進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保，熱毒寧的推廣和應(yīng)用接受程度還有較大提升空間，公司學(xué)術(shù)投入對(duì)熱毒寧的營(yíng)銷也構(gòu)成有力支持；散結(jié)進(jìn)入09版醫(yī)保乙類，09年之前進(jìn)入了18個(gè)省區(qū)的醫(yī)保目錄，沒有進(jìn)入廣東、上海、北京等主要藥品消費(fèi)地區(qū)的醫(yī)保目錄。

　　股權(quán)激勵(lì)目前在等待證監(jiān)會(huì)評(píng)審。公司激勵(lì)方案覆蓋人員廣，有利于建立較好的激勵(lì)體系，刺激業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　基于我們對(duì) 10年高費(fèi)用率不會(huì)延續(xù)的判斷，維持11、12年0.61、0.75元的盈利預(yù)測(cè)，謹(jǐn)慎增持。

　　機(jī)構(gòu)來源：國(guó)泰君安期貨


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