主題：康緣藥業(yè)：殷實增長被利潤率下滑所累 謹慎增持

　康緣藥業(yè)（600557）：殷實增長被利潤率下滑所累

　　投資要點:

　　10年公司收入13.6億，同比增長40%，毛利9.87億，同比增長36%，營業(yè)利潤1.85億，增長19%，凈利潤1.8億，增長13%，EPS 0.43元，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流0.4元。

　　收入40%增長分解:桂枝實現(xiàn)3.6億收入，增長15%；熱毒寧3.2億，增長60%；腰痹通、散結破億，增速30%以上；抗骨、天舒等品種也有30%左右增長。另外從9月并表南星，估計計入的收入8000萬左右。

　　利潤率下滑不影響對公司的判斷:毛利率下降2%，主要由于中藥材采購價格提升，我們認為毛利率繼續(xù)降低的可能較小，大部分中藥材年初以來價格平穩(wěn)或下跌。管理費用率提升1個百分點，主要由于研發(fā)費用由8000萬提升至1.4億。報告期內(nèi)，公司獲得參烏益腎片的新藥證書及生產(chǎn)批件，以及賴諾普利片、辛伐他汀片的生產(chǎn)批件；獲得熱毒寧注射液增加流感高熱適應癥等3個臨床研究批件。

　　醫(yī)保品種展望:熱毒寧新進國家醫(yī)保，而痰熱清05年即進入國家醫(yī)保，熱毒寧的推廣和應用接受程度還有較大提升空間，公司學術投入對熱毒寧的營銷也構成有力支持；散結進入09版醫(yī)保乙類，09年之前進入了18個省區(qū)的醫(yī)保目錄，沒有進入廣東、上海、北京等主要藥品消費地區(qū)的醫(yī)保目錄。

　　股權激勵目前在等待證監(jiān)會評審。公司激勵方案覆蓋人員廣，有利于建立較好的激勵體系，刺激業(yè)績增長。

　　基于我們對 10年高費用率不會延續(xù)的判斷，維持11、12年0.61、0.75元的盈利預測，謹慎增持。

　　機構來源：國泰君安期貨


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