主題：康緣藥業(yè)：維持公司“強烈推薦”評級

　2012 年：熱毒寧銷售放量、業(yè)績釋放雙重時點。（1）2011-2012 年，熱毒寧在醫(yī)保效應(yīng)的作用下將迎來新一波的放量周期，銷售收入增速區(qū)間40%-60%。（2）熱毒寧的增收不增利的現(xiàn)狀將會改變。金銀花價格下跌促使毛利潤


回升，銷售規(guī)模擴大促使銷售費用率下降。預計2011、2012 年熱毒寧銷售收入增速分別為50%、40%，貢獻凈利潤分別約為4000 萬元、8300 萬元。

　　桂枝茯苓膠囊遠未到天花板，考慮到基數(shù)效應(yīng)，膠囊線（除熱毒寧外產(chǎn)品）2012 年有望實現(xiàn)20%-25%增長。（1）我們測算桂枝茯苓膠囊的天花板在20 億以上，市場的年均增速可以保持在10%以上；（2）臨床/分銷銷售比已經(jīng)降到“鑄鉛行動”前水平，表明營銷調(diào)整基本結(jié)束。

　　雖然膠囊線的整體增速僅有3%左右，但是其中臨床線增速達到20%，增速強勁；分銷線恢復增長值得期待；（3）低基數(shù)效應(yīng)不可忽視。即使不考慮環(huán)比增長，2012 年一季度增速也將達20%。

　　中藥材價格下跌緩解成本壓力。（1）金銀花供大于求，仍有下跌空間。

　　以平邑09 年的42 萬畝種植規(guī)模，13 年盛產(chǎn)，畝產(chǎn)50kg，平邑占全國產(chǎn)量60%計算，13 年全國的金銀花保守供給可達35000 噸以上，高于全國2 萬噸-3 萬噸的需求。而目前的金銀花價格100 元/kg，實際種植成本50 元/kg，仍有下行空間。（2）10 月份桃仁、茯苓價格同比下跌50%以上，考慮到公司中報期中藥材3000 萬的存貨，三季度中藥材價格的下跌還沒有完全反應(yīng)在毛利率上，今年四季度以及明年的毛利率有望提升到75%以上的水平，同比上升2 個以上百分點。

　　現(xiàn)有產(chǎn)品線靚麗，產(chǎn)品儲備卓越。公司產(chǎn)品種類眾多，涉及婦科、抗感染、骨科等多個疾病領(lǐng)域，給人以多而雜的印象。但是公司的產(chǎn)品基本圍繞這樣的一個主線：中藥有絕對治療優(yōu)勢且同質(zhì)產(chǎn)品少，保證公司在婦科這樣的細分領(lǐng)域具有絕對優(yōu)勢且避免了與優(yōu)勢企業(yè)的正面競爭。未來的產(chǎn)品線儲備中銀杏內(nèi)酯注射液（預計12 年底上市）和驚天寧大輸液都是市場容量10 億以上的品種，值得期待。

　　給予 “強烈推薦”的投資評級。預測公司2011-2013 年的EPS 分別為0.57、0.82、1.07 元，復合增速35.5%，對應(yīng)當前股價2011-2013 年P(guān)E 分別是28.5、19.7、15.1 倍?；趯τ诠緲I(yè)績釋放的判斷以及產(chǎn)品線的優(yōu)勢，我們給予公司一線中藥股的估值，12 年30 倍PE，維持“強烈推薦”評級。



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