主題：康緣藥業(yè)：維持公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)

　2012 年：熱毒寧銷(xiāo)售放量、業(yè)績(jī)釋放雙重時(shí)點(diǎn)。（1）2011-2012 年，熱毒寧在醫(yī)保效應(yīng)的作用下將迎來(lái)新一波的放量周期，銷(xiāo)售收入增速區(qū)間40%-60%。（2）熱毒寧的增收不增利的現(xiàn)狀將會(huì)改變。金銀花價(jià)格下跌促使毛利潤(rùn)


回升，銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大促使銷(xiāo)售費(fèi)用率下降。預(yù)計(jì)2011、2012 年熱毒寧銷(xiāo)售收入增速分別為50%、40%，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)分別約為4000 萬(wàn)元、8300 萬(wàn)元。

　　桂枝茯苓膠囊遠(yuǎn)未到天花板，考慮到基數(shù)效應(yīng)，膠囊線（除熱毒寧外產(chǎn)品）2012 年有望實(shí)現(xiàn)20%-25%增長(zhǎng)。（1）我們測(cè)算桂枝茯苓膠囊的天花板在20 億以上，市場(chǎng)的年均增速可以保持在10%以上；（2）臨床/分銷(xiāo)銷(xiāo)售比已經(jīng)降到“鑄鉛行動(dòng)”前水平，表明營(yíng)銷(xiāo)調(diào)整基本結(jié)束。

　　雖然膠囊線的整體增速僅有3%左右，但是其中臨床線增速達(dá)到20%，增速?gòu)?qiáng)勁；分銷(xiāo)線恢復(fù)增長(zhǎng)值得期待；（3）低基數(shù)效應(yīng)不可忽視。即使不考慮環(huán)比增長(zhǎng)，2012 年一季度增速也將達(dá)20%。

　　中藥材價(jià)格下跌緩解成本壓力。（1）金銀花供大于求，仍有下跌空間。

　　以平邑09 年的42 萬(wàn)畝種植規(guī)模，13 年盛產(chǎn)，畝產(chǎn)50kg，平邑占全國(guó)產(chǎn)量60%計(jì)算，13 年全國(guó)的金銀花保守供給可達(dá)35000 噸以上，高于全國(guó)2 萬(wàn)噸-3 萬(wàn)噸的需求。而目前的金銀花價(jià)格100 元/kg，實(shí)際種植成本50 元/kg，仍有下行空間。（2）10 月份桃仁、茯苓價(jià)格同比下跌50%以上，考慮到公司中報(bào)期中藥材3000 萬(wàn)的存貨，三季度中藥材價(jià)格的下跌還沒(méi)有完全反應(yīng)在毛利率上，今年四季度以及明年的毛利率有望提升到75%以上的水平，同比上升2 個(gè)以上百分點(diǎn)。

　　現(xiàn)有產(chǎn)品線靚麗，產(chǎn)品儲(chǔ)備卓越。公司產(chǎn)品種類(lèi)眾多，涉及婦科、抗感染、骨科等多個(gè)疾病領(lǐng)域，給人以多而雜的印象。但是公司的產(chǎn)品基本圍繞這樣的一個(gè)主線：中藥有絕對(duì)治療優(yōu)勢(shì)且同質(zhì)產(chǎn)品少，保證公司在婦科這樣的細(xì)分領(lǐng)域具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)且避免了與優(yōu)勢(shì)企業(yè)的正面競(jìng)爭(zhēng)。未來(lái)的產(chǎn)品線儲(chǔ)備中銀杏內(nèi)酯注射液（預(yù)計(jì)12 年底上市）和驚天寧大輸液都是市場(chǎng)容量10 億以上的品種，值得期待。

　　給予 “強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。預(yù)測(cè)公司2011-2013 年的EPS 分別為0.57、0.82、1.07 元，復(fù)合增速35.5%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)2011-2013 年P(guān)E 分別是28.5、19.7、15.1 倍?；趯?duì)于公司業(yè)績(jī)釋放的判斷以及產(chǎn)品線的優(yōu)勢(shì)，我們給予公司一線中藥股的估值，12 年30 倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。



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