主題：晨鳴紙業(yè)低估值造紙龍頭迎風(fēng)起航

事件：公司公布中報，報告期實現(xiàn)營業(yè)收入137.49 億元，同比增加29.63%；歸屬于上市公司股東凈利潤17.46 億元，同比增加85.86%；扣除永續(xù)債利息與優(yōu)先股股息后歸母凈利潤14.51 億元，對應(yīng)每股收益0.75 元，業(yè)績符合預(yù)期。

　　受益造紙全年高景氣，盈利水平維持高位。2017 年上半年，公司完成機制紙產(chǎn)量256 萬噸、銷量244 萬噸，實現(xiàn)收入120.44 億元，毛利率28.34%，較于去年同期上漲4.83pct.。細分紙種中雙膠紙/銅版紙/白卡紙分別實現(xiàn)收入26.93/25.88/29.32 億元，毛利率分別為26.56%/28.95%/32.18%，分別較于去年同期上升3.59/3.76/8.98 個百分點，除此之外公司生產(chǎn)的輕涂紙、書寫紙、新聞紙、靜電紙等其余紙種共實現(xiàn)收入38.31 億元，綜合毛利率26.26%。公司造紙收入與毛利率的大幅提高得益于17 年上半年造紙行業(yè)的整體高景氣度，公司主要產(chǎn)品白卡、銅版、雙膠紙等產(chǎn)品價格均有大幅上漲，噸盈處于近年來高位。此外公司持續(xù)擴大優(yōu)質(zhì)高端紙種業(yè)務(wù)規(guī)模，江西晨鳴高檔包裝紙項目、湛江晨鳴液體包裝紙項目于2016 年下半年順利投產(chǎn)，未來壽光本埠51 萬噸高檔文化紙項目預(yù)計在18 年末投產(chǎn)。由于下半年造紙行業(yè)環(huán)保力度將大于上半年，原材料木漿的國際供給不斷延遲投放，我們預(yù)計需求旺季9 月份之后公司主要產(chǎn)品文化紙、白卡紙等品種仍然有價格上升的空間，目前的高盈利水平下半年將會得以持續(xù)，公司將持續(xù)受益于造紙高景氣度帶來業(yè)績高增長。

　　林漿紙一體化延伸產(chǎn)業(yè)布局，獲得成本優(yōu)勢。公司擁有原料林地163 萬畝，284 萬噸漿產(chǎn)能，漿自給率達到70%以上，在17 年木漿與廢紙漿價格快速上漲的背景下，公司的林漿紙一體化布局有效的緩解了成本的上漲，將利潤保留在了造紙環(huán)節(jié)。后續(xù)還有黃岡晨鳴與壽光晨鳴供給70 萬噸的化學(xué)漿項目在18 年后陸續(xù)投產(chǎn)，投產(chǎn)化學(xué)漿將全部用于自用，漿的自給率會持續(xù)上升，充足的上游資源掌控能力為未來公司持續(xù)發(fā)展保駕護航。

　　融資租賃業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。公司報告期融資租賃業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入11.28億元，毛利率為50.21%，相較于去年同期降低6.54pct。我國融資租賃行業(yè)發(fā)展步入黃金期，未來仍將保持年均20%以上的復(fù)合增速，目前融資租賃公司已經(jīng)成為公司新的利潤增長點，未來發(fā)展態(tài)勢良好。

　　設(shè)立投資基金優(yōu)化多元化產(chǎn)業(yè)布局。公司參與設(shè)立寧波啟辰華美股權(quán)投資基金。投資基金總規(guī)模為5.0002 億元，公司作為有限合伙人認繳2 億元，占出資額的39.998%。投資基金以Pre-IPO 企業(yè)為主要投資標的，以上市和并購為主要退出方式。公司設(shè)立投資基金借鑒合作方的并購經(jīng)驗提升投資能力，利用自身資金優(yōu)勢參與資本市場，優(yōu)化公司的多元化產(chǎn)業(yè)布局，增強公司的市場競爭力和盈利能力。

　　盈利預(yù)測與評級。我們預(yù)計公司2017-2019 年營業(yè)收入分別為290.76/317.48/342.11 億元， 歸母凈利潤為35.64/39.21/43.13 億元，對應(yīng)eps 為1.84/2.03/2.23 元。公司作為A 股最大的造紙企業(yè)，紙種品類豐富，不斷擴大優(yōu)質(zhì)高端紙種業(yè)務(wù)規(guī)模，金融+造紙雙驅(qū)動發(fā)展，未來抗周期能力較強。公司布局長遠，林漿紙一體化延伸產(chǎn)業(yè)布局，成本優(yōu)勢明顯，擺脫上游資源對未來發(fā)展的限制。公司作為A 股最大紙企較于同業(yè)具有明顯的估值優(yōu)勢，目前價格對應(yīng)17 年估值僅8.8 倍。我們參考同業(yè)造紙企業(yè)給予公司17 年10 倍PE 估值，對應(yīng)目標價18.4 元/股，買入評級。

　　風(fēng)險提示。木漿產(chǎn)能下半年投放致使紙價承壓；白卡紙未來供需關(guān)系惡化。


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