主題：山鷹紙業(yè)：業(yè)績表現(xiàn)略超預(yù)期 低估優(yōu)質(zhì)長線布局


2019-01-15 08:22來源：東吳證券作者：史凡可,馬莉
公司發(fā)布 18 年度業(yè)績預(yù)增公告：預(yù)計(jì)公司報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)歸母凈利 33.8億（+68%），扣非凈利 27.6 億（+38%），非經(jīng)常性損益 6.1 億（其中因收購鳳凰紙業(yè)產(chǎn)生營業(yè)外收入 3.6 億）；其中 Q4 單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利10.63 億（+82%），扣非凈利 8.21 億（+38%），非經(jīng)常性損益 2.31 億，略超預(yù)期。根據(jù)公告，報(bào)告期內(nèi)北歐紙業(yè)、福建聯(lián)盛并表合計(jì)貢獻(xiàn)利潤6.3 億，預(yù)期 Q4 單季貢獻(xiàn)利潤 2.23 億；因收購鳳凰紙業(yè)，Q4 單季產(chǎn)生營業(yè)外收入 3.6 億；因會(huì)計(jì)估計(jì)變更轉(zhuǎn)回壞賬準(zhǔn)備，全年增厚凈利潤約0.57 億。剔除上述影響預(yù)計(jì) 18 年公司的內(nèi)生歸母凈利同增 18%至 23.33億，單 Q4 同比下滑 11%至 4.81 億。

單噸盈利處于高位，進(jìn)一步外延擴(kuò)張：根據(jù)公司的產(chǎn)能情況，我們推算山鷹紙業(yè)全年實(shí)現(xiàn)總銷量約 470+萬噸，其中內(nèi)生部分銷量 350+萬噸；對應(yīng)測算得到公司全年的單噸凈利 700+元，其中內(nèi)生的單噸凈利約為650+元。由于 Q4 北歐紙業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)（Q3 停產(chǎn) 1 個(gè)月導(dǎo)致銷量和利潤貢獻(xiàn)較少），我們預(yù)期公司 Q4 單季度的單噸凈利在 800 元+，較 Q3 環(huán)比提升；其中內(nèi)生部分的單噸凈利約 500+元，持續(xù)處于高位。此外，公司于 18 年 7 月通過控股孫公司 Global Win 出資 1600 萬美元購買鳳凰紙業(yè) 100%股權(quán)，并于 18 年 9 月 6 日完成交割。

加碼外延貢獻(xiàn)增量，切入北美包裝紙市場：由于鳳凰紙業(yè)的凈資產(chǎn)評估值為 1.34 億美元，公司 18 年將確認(rèn)因此產(chǎn)生的約 3.6 億元人民幣的營業(yè)外收入。根據(jù)中國紙業(yè)網(wǎng)，鳳凰紙業(yè)位于美國肯塔基州，主營紙漿及新聞紙，擁有木材廠、一條紙漿生產(chǎn)線和一臺(tái)造紙機(jī)的完備產(chǎn)業(yè)鏈布局，年產(chǎn) 28.5 萬噸高檔銅版紙和 3 萬噸商品漿，但自 2015 年 11 月以來處于停產(chǎn)狀態(tài)。本次收購?fù)瓿珊螅緦P凰紙業(yè)進(jìn)行設(shè)備改造、轉(zhuǎn)產(chǎn)包裝紙，助力公司打開北美市場，預(yù)期后續(xù)將貢獻(xiàn)公司年 20-30 萬噸的產(chǎn)能。

內(nèi)外廢價(jià)差略有擴(kuò)張，短期關(guān)注廢紙系提價(jià)：1 月 1 日-14 日，國廢單噸價(jià)格上漲 112 元達(dá)到 2333 元，短期判斷廢紙系紙價(jià)和盈利均將小幅回升，原因包括：（1）此前庫存清理至較低水平（12 月 31 日箱板/ 瓦楞紙廠的庫存較 9 月高點(diǎn)分別下滑 38.38% / 44.99%），疊加春節(jié)備貨需求拉動(dòng)；（2）中美貿(mào)易戰(zhàn)略有緩和導(dǎo)致美廢順利通關(guān)，美廢 13# / 歐廢 / 日廢的單噸價(jià)格均有下滑，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)外廢價(jià)差略擴(kuò)至 700-800元/噸；（3）人民幣匯率升值為紙企帶來成本結(jié)余。但我們認(rèn)為下游需求預(yù)期偏弱，持續(xù)觀察紙價(jià)漲幅。

長期成長可持續(xù)，PB 處于歷史底部：我們認(rèn)為，本輪供給側(cè)改革持續(xù)利好具有資金和原料優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。山鷹紙業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能約 500+萬噸，且隨著 220 萬噸包裝紙項(xiàng)目建設(shè)投產(chǎn)（其中 120 萬噸預(yù)計(jì) 19Q1 投產(chǎn)，100 萬噸預(yù)計(jì) 20 年投產(chǎn)）和外延項(xiàng)目，公司的市場份額將持續(xù)提升。此外在原料大勢短缺的背景下，預(yù)期龍頭公司得以憑借資金優(yōu)勢前瞻布局海外，完善產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)并強(qiáng)化原料獲取能力，從而獲得長期具備比較優(yōu)勢。當(dāng)前公司 PB 處于歷史底部，建議持續(xù)關(guān)注。

盈利預(yù)測與投資評級：預(yù)計(jì) 18-20 年公司營收 246.9/305.5/369.3 億（+41.3%/23.7%/20.9%）,歸母凈利 33.8/34.5/40.5 億（+67.8% /2.0%/17.5%），對應(yīng) PE 為 4.39X/4.31X/3.67X，維持“買入”評級。

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