主題：山鷹紙業(yè)：業(yè)績表現(xiàn)略超預期 低估優(yōu)質長線布局


2019-01-15 08:22來源：東吳證券作者：史凡可,馬莉
公司發(fā)布 18 年度業(yè)績預增公告：預計公司報告期內實現(xiàn)歸母凈利 33.8億（+68%），扣非凈利 27.6 億（+38%），非經常性損益 6.1 億（其中因收購鳳凰紙業(yè)產生營業(yè)外收入 3.6 億）；其中 Q4 單季度實現(xiàn)歸母凈利10.63 億（+82%），扣非凈利 8.21 億（+38%），非經常性損益 2.31 億，略超預期。根據(jù)公告，報告期內北歐紙業(yè)、福建聯(lián)盛并表合計貢獻利潤6.3 億，預期 Q4 單季貢獻利潤 2.23 億；因收購鳳凰紙業(yè)，Q4 單季產生營業(yè)外收入 3.6 億；因會計估計變更轉回壞賬準備，全年增厚凈利潤約0.57 億。剔除上述影響預計 18 年公司的內生歸母凈利同增 18%至 23.33億，單 Q4 同比下滑 11%至 4.81 億。

單噸盈利處于高位，進一步外延擴張：根據(jù)公司的產能情況，我們推算山鷹紙業(yè)全年實現(xiàn)總銷量約 470+萬噸，其中內生部分銷量 350+萬噸；對應測算得到公司全年的單噸凈利 700+元，其中內生的單噸凈利約為650+元。由于 Q4 北歐紙業(yè)恢復生產（Q3 停產 1 個月導致銷量和利潤貢獻較少），我們預期公司 Q4 單季度的單噸凈利在 800 元+，較 Q3 環(huán)比提升；其中內生部分的單噸凈利約 500+元，持續(xù)處于高位。此外，公司于 18 年 7 月通過控股孫公司 Global Win 出資 1600 萬美元購買鳳凰紙業(yè) 100%股權，并于 18 年 9 月 6 日完成交割。

加碼外延貢獻增量，切入北美包裝紙市場：由于鳳凰紙業(yè)的凈資產評估值為 1.34 億美元，公司 18 年將確認因此產生的約 3.6 億元人民幣的營業(yè)外收入。根據(jù)中國紙業(yè)網，鳳凰紙業(yè)位于美國肯塔基州，主營紙漿及新聞紙，擁有木材廠、一條紙漿生產線和一臺造紙機的完備產業(yè)鏈布局，年產 28.5 萬噸高檔銅版紙和 3 萬噸商品漿，但自 2015 年 11 月以來處于停產狀態(tài)。本次收購完成后，公司將對鳳凰紙業(yè)進行設備改造、轉產包裝紙，助力公司打開北美市場，預期后續(xù)將貢獻公司年 20-30 萬噸的產能。

內外廢價差略有擴張，短期關注廢紙系提價：1 月 1 日-14 日，國廢單噸價格上漲 112 元達到 2333 元，短期判斷廢紙系紙價和盈利均將小幅回升，原因包括：（1）此前庫存清理至較低水平（12 月 31 日箱板/ 瓦楞紙廠的庫存較 9 月高點分別下滑 38.38% / 44.99%），疊加春節(jié)備貨需求拉動；（2）中美貿易戰(zhàn)略有緩和導致美廢順利通關，美廢 13# / 歐廢 / 日廢的單噸價格均有下滑，我們預計國內外廢價差略擴至 700-800元/噸；（3）人民幣匯率升值為紙企帶來成本結余。但我們認為下游需求預期偏弱，持續(xù)觀察紙價漲幅。

長期成長可持續(xù)，PB 處于歷史底部：我們認為，本輪供給側改革持續(xù)利好具有資金和原料優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。山鷹紙業(yè)現(xiàn)有產能約 500+萬噸，且隨著 220 萬噸包裝紙項目建設投產（其中 120 萬噸預計 19Q1 投產，100 萬噸預計 20 年投產）和外延項目，公司的市場份額將持續(xù)提升。此外在原料大勢短缺的背景下，預期龍頭公司得以憑借資金優(yōu)勢前瞻布局海外，完善產業(yè)鏈閉環(huán)并強化原料獲取能力，從而獲得長期具備比較優(yōu)勢。當前公司 PB 處于歷史底部，建議持續(xù)關注。

盈利預測與投資評級：預計 18-20 年公司營收 246.9/305.5/369.3 億（+41.3%/23.7%/20.9%）,歸母凈利 33.8/34.5/40.5 億（+67.8% /2.0%/17.5%），對應 PE 為 4.39X/4.31X/3.67X，維持“買入”評級。

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